深度报告-20250322-天风证券-中原高速-600020.SH-分红_收购_剥离的潜力_21页_2mb

中原高速（600020）总结

核心内容

中原高速是河南省内高速公路运营管理服务的唯一上市公司，实控人为河南省政府，由河南省交通投资集团控股。公司主业以高速公路为主，地产业务有所拖累，但未来有望通过提分红、稳收购、速剥离实现业务优化。

主要观点

• 主业稳健发展：中原高速的通行费收入和毛利润在2015-19年分别增长77%和69%，显示高速公路业务的强劲增长势头。
• 分红比例提升：2023年分红比例从2022年的30%提高至40%，创近10年历史新高，A股上市公路分红比例中位数为46%，仍有提升空间。
• 车流量企稳回升：2023年车流量恢复，预计2025-2026年将继续回升，带动通行费收入增长。
• 资产证券化潜力大：公司控股股东拥有大量非上市路产，未来注入或资产证券化潜力较大。
• 地产业务整合与剥离：地产业务收入下滑明显，公司已开始整合，未来或逐步剥离或置换，以减少非主业拖累。
• 金融投资业务优化：公司通过子公司进行股权投资和基金投资，未来可能聚焦主业，做优做专。

关键信息

高速公路业务

• 公司所辖6条高速公路车流量在2016-19年均呈现上升趋势，年化增速分别为12%、9%、15%、32%、40%。
• 2023年车流量恢复，预计2025-2026年继续回升。
• 2023年所辖路段的剩余收费年限（加权平均）为14.7年，较为充裕。
• 郑洛高速公路拟于2026年建成通车，运营期40年，预计资本金税后财务内部收益率为6.12%。

地产业务

• 房地产业务收入自2020年以来明显下滑，2023年相比2020年下降82%。
• 房地产项目主要分布于郑州及三四线城市，公司已开始整合地产业务，未来有望剥离。
• 截至2023年底，公司存货48.8亿元，其中开发成本31.6亿元，开发产品17.2亿元。

金融投资业务

• 由全资子公司秉原投资负责，投资方向包括养老、医疗健康、先进制造及物流等。
• 2021-2023年投资收益分别为0.97亿元、0.15亿元、0.005亿元。
• 长期股权投资标的由河南省财政厅参/控股，经营风险可控。

盈利预测与估值

• 2024-2026年归母净利润分别为8.7、9.2、9.9亿元。
• 基于DDM估值法和可比公司估值法，目标价为4.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。
• 股息率有望提升至4%以上，投资价值凸显。

股权结构与资产情况

• 股权结构以河南省交通投资集团为主导，公司为唯一高速公路运营管理上市公司。
• 截至2025年3月，公司运营资产包括郑漯高速、漯驻高速、郑尧高速等，总里程808公里。

风险提示

• 宏观经济环境风险：当前经济恢复基础不牢，需求收缩、供给冲击、预期转弱等因素可能影响公司运营。
• 行业政策风险：《收费公路管理条例》尚未正式出台，政策调整可能影响收费和运营。
• 融资风险：公司未来可能面临较强的融资需求，受外部环境影响较大。
• 测算结果主观性：尽管考虑了多种因素，但仍有不确定性，测算结果仅供参考。

他山之石：山东高速的“进阶”之路

• 山东高速通过提高分红比例、收购优质路产、剥离地产业务，实现业务优化。
• 中原高速或正在向类似模式发展，即“提分红、稳收购、速剥离”。

未来展望

• 公司有望通过提高分红比例、收购优质路产、剥离非主业资产，提升整体盈利能力和投资价值。
• 政策支持和经济复苏将有助于高速公路业务增长。
• 债务结构优化和融资成本降低有助于公司稳健发展。

图表与数据

• 财务数据：2022年营业收入74.11亿元，2023年57.03亿元，预计2024-2026年分别为55.88亿元、55.53亿元、56.80亿元。
• 盈利预测：2024-2026年归母净利润分别为8.7亿元、9.2亿元、9.9亿元。
• 估值：基于DDM和可比公司PB，目标价为4.98元。

总结

中原高速作为河南省内高速公路运营管理的龙头，具有稳健的主业基础和良好的现金流状况。公司未来有望通过提高分红比例、收购优质路产、剥离非主业资产实现业务优化和盈利能力提升。虽然面临宏观经济和政策不确定性，但公司具备较强的发展潜力和投资价值，目标价4.98元，首次覆盖，给予“买入”评级。