20230824-中泰国际证券-粤丰环保-01381.HK-业务组成转变_毛利率结构性上涨_8页_1mb

粤丰环保（1381HK） 2023年中报总结：

一、业绩概要

• 核心指标波动显著：上半年股东净利润同比下降212%至61亿港元，主要受人民币汇率波动及港元借贷利率上升双重打击（汇兑损失叠加利息支出增加）。
• 调整后数据稳健：扣除汇率及利息影响后，经调整净利润同比仅下滑16%至77亿港元，核心业务仍具韧性。

二、业务结构转变引领毛利率提升

1. 建设业务收缩：在建/规划产能较2021年底减少202%，建筑收入同比下滑538%，拖累整体收入。
2. 运营业务扩张：
   • 售电量增长192%、垃圾处理量增长183%，电费及垃圾处理费收入占比升至58%，毛利贡献显著。
   • 环卫业务成为增长亮点：收入大涨526%，占比增至51%，中标多个大型项目（如326亿港元固废转运站项目），长期潜力增强。
3. 毛利率结构优化：因建筑低毛利收入占比下降，公司整体毛利率同比跃升77个百分点至380%，预计未来三年毛利将持续增长（2023-2025年预测总毛利分别至401%、431%、451%）。

三、财务与估值

• 财务杠杆与成本压力：利息支出同比增134%，显示融资成本上升压力。
• 分析师评级上升：维持“增持”评级，目标价从460港元上调至510港元，对应股息率近29%，上行空间超18%。
• 分散风险：权柄集中（大股东持股54.82%），现金流有所改善。

四、风险提示

1. 项目开发节奏或不及预期；
2. 应收账款生成信用风险；
3. 并网电价下跌对售电业务影响。

总体前景

公司正加速从“重建设”向“轻运营+环卫+区域固废处理”模式转型，中长期毛利率有望持续提升。尽管面临短期汇率、利率等外部不利因素，整体估值已超越历史，具备中期投资价值。