20150416-申万宏源-2015年利率债投资交易策略_变局之季_蓄势而发_41页_1mb

2015年利率债投资交易策略总结

核心结论

2015年利率债市场将经历“变局之季”，债市开始筑底并孕育新的机会。尽管短期经济触底预期导致收益率继续寻顶，但配置价值已逐渐显现。预计5-6月，随着经济改善预期的证伪、供给压力的消化、央行政策的放松以及资产配置的转移，债市将重启新一轮牛市。

逻辑分析

基本面：从预期改善到证伪

• 预期改善：

  • 针对性政策刺激带来地产销售改善。
  • 大量基建项目批复，推动经济触底回升预期。

• 证伪因素：

  • 房地产库存仍高，行业周期向下，开发商投资意愿不足。
  • 地方政府债务改革导致负债收缩，基建资金来源不足。

资金面：站在资产配置大时代的开端

• 居民资产配置再平衡：

  • 大类资产配置从房地产和实业向金融资产倾斜。
  • 金融资产内部从权益类向固定收益类资产倾斜。

• 境外资金流入：

  • 全球债券市场联系日益紧密，境外资金在债券市场占比不断提升。
  • 中国债券市场更加开放，有助于吸引全球资金配置。

主要内容回顾

1. 市场回顾：利率债盛极而衰，资金面否极泰来

   • 2015年1季度，利率债经历盛极而衰，收益率重回上行通道。
   • 资金面改善明显，R007从春节后的4.85%回落至3.0%左右。

2. 基本面：从预期改善到证伪

   • 房地产销售虽有改善，但难以带动投资增长。
   • 基建投资增速预期面临挑战，实际增速可能低于20%。

3. 资金面：站在资产配置大时代的开端

   • 居民资产配置比例亟待调整，从房地产和实业转向金融资产。
   • 境外资金在债券市场占比提升，债券市场逐步开放。

4. 二季度投资策略：变局之季，蓄势而发

   • 债市将进入筑底阶段，收益率有望逐步下行。
   • 建议均衡配置各期限债券，或采取哑铃型策略。

二季度投资策略

债券市场走势

• 维持年度策略对2015年“春种秋收、整体小牛市”的判断。
• 2季度为变局之季，债市开始筑底，5-6月将重启牛市。

品种选择

• 短端：国债受银行负债成本约束严重，国开非国开利差拉大，排序为非国开 > 国开 > 国债。
• 长端：银行负债成本和国债短端收益率制约国债长端下行空间，非国开与国开利差达25bp左右的历史新高，排序为国开 = 非国开 > 国债。

久期配置建议

• 鉴于经济下行与货币政策宽松，各期限收益率料将平行下移，建议均衡配置。
• 交易户可考虑适当增加1年及10年券比重，以应对流动性差异。

风险提示

• 国内经济持续回升。
• 财政稳增长方式缺乏货币政策配合。
• 海外经济超预期回升及美国提前加息。

基本面分析

房地产

• 政策放松：降低购房门槛，改善性需求回升。
• 销售改善：月供收入比下降至34.5%，接近国际平均水平。
• 投资乏力：销售难以带动开工和投资增长，预计2015年房地产销售面积增长9%，新开工增长5%，开发投资增长10%，与去年基本持平。

基建投资

• 预期改善：大量项目批复，推动经济触底回升预期。
• 实际掣肘：
  • 财政收入受限，土地出让金受房地产影响。
  • 地方债务整顿限制杠杆扩张，表外融资收缩。
• 增速预期：中性情况下，基建投资增速仅10%，乐观情况下15%，悲观情况下3%。

制造业与消费

• 制造业投资：受基建和企业利润双重抑制，预计增速降至11%。
• 消费增速：整体放缓，预计2季度维持在10.5%左右。

出口

• 美欧经济走势易位：美国经济复苏乏力，欧洲或现转机。
• 出口相对稳定：预计2季度出口增速维持在8%左右。

资金面分析

居民资产配置

• 我国居民资产配置中房地产占比偏高（54%），金融资产偏低（约10%）。
• 配置于债券市场的比例不足1%，通过基金、理财间接持有的债券占比仅2.5%。

境外资金流入

• 外资银行利率债托管量占比从2010年的0.6%提升至2015年一季度的1.7%。
• 2012年中后外资流入债券市场的规模显著增加，从每月±50亿美元提升至±500亿美元。

资本项目开放

• 人民币资本项目可兑换推进，资金流入渠道逐步开放。
• 外资机构进入银行间市场逐步放开，参与范围扩大至更多债券品种和衍生品交易。

债券收益率配置价值

• 一季度债券收益率与资金价格利差被压至历史最低，包含对经济严重恶化的预期。
• 3月后资金面宽松和收益率上行，利差已修复至历史均值附近。
• 非国开债利差拉大，国债期限利差稳定在40bp左右，国开债在50bp左右，已回到去年9-11月水平。

政策动向

• 2015年3月央行采取多项宽松措施，包括降准、降息、下调逆回购利率、MLF加量续作等。
• 货币政策宽松顺序为：下调逆回购利率 > 降息 > QE > 降准。

通胀与海外环境

• 预计5月后CPI将再度下行，美国就业数据恶化或导致加息推迟。
• 内外环境趋于友好，央行宽松窗口打开。

风险提示

• 经济持续回升。
• 财政稳增长缺乏货币政策配合。
• 海外经济超预期复苏及美国提前加息。

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