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坐而待曙：2017下半年利率债展望

核心结论

• 下半年预计债券收益率震荡下行，10Y国债收益率波动区间为3.1%-3.7%。
• 2季度是监管冲击最严重的时期，下半年冲击将边际减弱。
• 基本面有韧性但整体下行趋势难改。
• 资金面预计稳中小幅下行。
• 配置力量情绪改善，将逐步进场。
• 投资策略建议把握市场波动，在收益率高点积极布局，可适当拉长久期、小幅提升杠杆率。
• 关注央行资管新政、美联储操作及资金面走势。

监管影响分析

监管重点

• 资金池业务、多层嵌套、影子银行、刚兑、无序经营是监管重点。
• 监管政策逐步推进，包括：
  • 禁止资金池业务
  • 打破刚兑
  • 限制多层嵌套
  • 加强非标管理
  • 穿透式监管

监管效果

• 资金空转程度下降
• 银行负债端同业存单占比下降，同业理财规模减少
• 万能险规模下降，资管新增规模急剧回落
• 非标业务受监管影响更大，标准化产品影响相对较小

监管表态有所缓和

• 4月以来监管层表态逐渐缓和，投资者情绪修复
• 央行推进统一监管，强调统筹协调
• 保监会、银监会、证监会等机构陆续出台相关措施，加强风险防控

基本面分析

经济韧性较强

• 6月PMI反弹，显示经济有所回暖
• 大宗商品价格再次上涨，反映市场供需变化

经济下行趋势难改

• 房地产销售增速受制于流动性调控和信贷额度，投资也将下行
• 基建增速高点已现，城投债融资、专项债及财政支出压力大
• 制造业投资受下游需求减弱和盈利增速下行影响，反弹空间有限
• 出口增速在2季度达到高点，下半年预计下行

通胀情况

• 下半年CPI小幅抬升，PPI整体下行
• 油价对PPI有一定支撑，但整体趋势仍偏弱

资金面分析

资金面稳中小幅下行

• 海外因素对国内资金压力减弱，人民币汇率整体强势
• 基本面下行趋势约束资金面上行，实体融资成本开始上升
• 去杠杆主要依赖监管政策，而非资金面变化

海外因素影响

• 美元走弱，欧元和英镑走强，带动美元指数回落
• 国际收支改善，资金外流压力减弱

配置力量分析

债市两种力量演绎

1. 去杠杆带来的资金逆流：

   • 非银向银行流动，小行向大行流动
   • 债市抛压严重，杠杆率下降，风险偏好降低
   • 央行在去杠杆过程中提升资金利率，带动债券收益率上行
   • 2季度是资金逆流对债市影响最大的时期

2. 四大配置力量增加：

   • 保险资金运用余额好于预期，配债规模占比上升
   • 银行表内配债比例保持稳定
   • 理财总规模略有下降，但居民理财仍在增加
   • 境外资金配置前景乐观，叠加债券通、国债纳入花旗指数等因素

供给预测

• 下半年国债和地方债发行量预计高于去年同期
• 同业存单和信用债供给预计低于去年同期
• 供给并非影响债市走势的核心因素，供需关系对市场影响更大

投资策略建议

• 把握市场波动，在收益率高点积极布局
• 适当拉长久期，小幅提升杠杆率
• 关注央行资管新政、美联储操作及资金面走势

附录

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