核心内容
香飘飘是一家专注于奶茶产品的公司，成立于2005年，2017年在上交所上市。其品牌高度绑定奶茶品类，构建了发展壁垒，同时通过产品升级、渠道下沉及液态奶茶布局，寻求长期增长空间。公司当前股价为16.2元，目标价为20元，首次覆盖给予审慎推荐-A评级。
主要观点
- 品牌与品类绑定：香飘飘通过品牌聚焦奶茶，避免被动参与价格战，形成竞争壁垒。
- 产品升级与提价：美味系列作为升级产品，出厂价比椰果系列高40%，提价能力较强，推动业绩增长。
- 渠道策略：推动经销商一体化，提升渠道下沉能力，拓展市场份额。
- 液态奶茶布局：通过“MECO”和“兰芳园”两款产品切入液态奶茶市场，差异化竞争，提升毛利率。
- 盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为0.76、1.02、1.22，给予2019年20X市盈率，目标价20元。
关键信息
基础数据
| 指标 |
数值 |
| 上证综指 |
2734 |
| 总股本（万股） |
40001 |
| 已上市流通股（万股） |
4001 |
| 总市值（亿元） |
65 |
| 流通市值（亿元） |
6 |
| 每股净资产（MRQ） |
4.6 |
| ROE（TTM） |
13.3% |
| 资产负债率 |
24.6% |
| 主要股东 |
蒋建琪 |
| 主要股东持股比例 |
58.99% |
股价表现
- 当前股价：16.2元
- 目标估值：20.00-20.00元
- 目标价：20元
- 评级：审慎推荐-A
盈利预测
| 年份 |
EPS（元） |
| 2018 |
0.76 |
| 2019 |
1.02 |
| 2020 |
1.22 |
液态奶茶市场空间
- 狭义视角：约40-50亿
- 广义视角：可分割现调奶茶、其他饮料市场份额
- 中性预测：2018-2020年液态奶茶收入分别为4亿、6亿、8亿
风险提示
液态奶茶与固态奶茶分析
固态奶茶
- 市场占有率：约60%
- 产品升级：美味系列提价，带动销售额增长
- 渠道下沉：推动经销商一体化，提升渠道密度
- 季节性：Q2淡季收入占全年不足10%，不影响全年业绩
- 增长保障：受益于2020年春节错期效应，预计2019年业绩超预期
液态奶茶
- 差异化：价格带8-12元，避开3-5元价格带，强调健康与功能性
- 品牌背书：“兰芳园”买断香港品牌，提升产品价值
- 产能规划：2019年液态产能预计可达30万吨，助力产品放量
- 毛利率提升：预计2018年毛利率为34-35%，2019年有望提升至42.14%
渠道与营销策略
- 渠道管理：全国1174家经销商，华东地区占主导，其他地区仍有发展空间
- 营销亮点：品牌代言人如陈伟霆、张艺兴，以及影视剧冠名等，提升品牌曝光度
- 产品策略：推出“MECO”果汁茶，与液态奶茶协同，提升产能利用率
财务预测
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 流动资产 |
1427 |
1810 |
1729 |
1914 |
2091 |
| 现金 |
1196 |
1327 |
1205 |
1294 |
1446 |
| 非流动资产 |
742 |
998 |
1257 |
1490 |
1698 |
| 资产总计 |
2169 |
2808 |
2987 |
3404 |
3789 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流 |
366 |
105 |
422 |
525 |
618 |
| 投资活动现金流 |
-256 |
-407 |
-348 |
-348 |
-348 |
| 筹资活动现金流 |
56 |
474 |
-196 |
-88 |
-118 |
| 现金净增加额 |
165 |
172 |
-122 |
89 |
152 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
2390 |
2640 |
3022 |
3622 |
3818 |
| 营业成本 |
1317 |
1579 |
1797 |
2096 |
2151 |
| 营业利润 |
303 |
313 |
367 |
500 |
605 |
| 净利润 |
266 |
264 |
305 |
408 |
489 |
| EPS（元） |
0.74 |
0.66 |
0.76 |
1.02 |
1.22 |
主要财务比率
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入年成长率 |
22% |
10% |
14% |
20% |
5% |
| 营业利润年成长率 |
26% |
3% |
17% |
36% |
21% |
| 净利润年成长率 |
30% |
-1% |
16% |
34% |
20% |
| 毛利率 |
44.9% |
40.2% |
40.5% |
42.1% |
43.7% |
| 净利率 |
11.1% |
10.0% |
10.1% |
11.3% |
12.8% |
| ROE |
21.1% |
13.7% |
15.0% |
17.4% |
18.0% |
| ROIC |
17.8% |
11.6% |
13.1% |
15.6% |
16.4% |
| 资产负债率 |
41.7% |
31.3% |
31.9% |
31.0% |
28.3% |
投资建议
- 短期建议：公司短期评级为审慎推荐-A，预计2019年目标价为20元。
- 长期建议：关注液态奶茶放量，预计2019年毛利率提升，收入增长显著。
- 风险提示：新品市场反应不及预期、传统产品增长放缓。
总结
香飘飘凭借品牌聚焦奶茶，通过产品升级、渠道下沉及液态奶茶布局，构建了在奶茶相关行业的竞争壁垒。公司预计2018-2020年EPS分别为0.76、1.02、1.22，给予2019年20X市盈率，目标价20元。尽管Q2淡季收入略有下滑，但不影响全年业绩，且公司清理库存，为新财年做好准备。液态奶茶作为战略产品，具有较大的市场空间，预计2018-2020年收入分别为4亿、6亿、8亿。公司品牌、渠道及产品均有较大发展潜力，但需关注新品市场反应及传统产品增长情况。
