20171123-国金证券-香飘飘-603711.SH-杯装奶茶龙头进军即饮液体奶茶领域_22页_1mb

香飘飘（603711.SH）新股研究报告总结

公司概况

香飘飘食品成立于2005年，总部位于浙江湖州，目前拥有浙江湖州、四川成都、天津三大生产基地，是国内杯装奶茶市场占有率第一的企业。公司于2017年4月推出液体奶茶产品，标志着其从杯装奶茶向即饮液体奶茶领域的战略转型。2017年前三季度，公司录得收入13.4亿元，归母净利0.8亿元，利润率下滑至6.1%，主要由于原材料价格上涨及新品毛利率较低。

公司拟发行4,001万股，发行价为14.18元/股，募集资金约5.67亿元，主要用于建设年产10.36万吨液体奶茶和扩建年产14.54万吨杯装奶茶的产能。发行后总股本将达到40,001万股，创始人蒋建琪持股比例由65.54%降至58.98%。

行业分析

即饮软饮料市场回暖

即饮软饮料市场年销量从2006年的4,196万吨增长至2016年的1.7亿吨，年复合增长率达15.0%。2017年前三季度，软饮料销量达1.48亿吨，同比增长8.9%，主要受瓶装水和功能性饮料带动。

细分子品类发展分化

细分品类中，饮用水和固体饮料增速最快，分别达11.3%和11.5%。而碳酸饮料和茶饮料增速较低，仅为2.9%和2.6%。含乳饮料和植物蛋白饮料利润率最高，达13.6%，而茶饮料利润率逐年下滑。

奶茶行业阶段

奶茶行业经历了连锁经营、工业化经营及个性化定制三个阶段。目前，杯装奶茶市场集中度高，统一、康师傅、麒麟、娃哈哈等企业占据主要市场份额。统一即饮奶茶市场份额超过71.1%，处于寡头垄断状态。

公司产品

杯装奶茶为核心产品

香飘飘的主要产品为杯装奶茶，分为椰果系列、美味系列和其他系列。2014-2016年，杯装奶茶收入占比达98.7%-98.9%，2017年前三季度占比降至90%，液体奶茶收入占比约11%。

产品结构调整与价格提升

公司通过提升高端产品美味系列的占比来改善产品结构，提高出厂价。2014年美味系列出厂价比椰果系列提升28%，2017年液体奶茶出厂价较美味系列提升60%。2017年前九月因促销活动，单位价格略有下滑。

市场拓展与区域布局

公司华东地区收入占比近50%，为销售战略大本营。华中地区消费潜力大，将成为重点拓展市场。西南地区奶茶消费习惯普遍，公司产品契合当地需求。其他地区市场成熟度较低。

估值与盈利预测

盈利预测

我们预计2017-2019年香飘飘收入分别为25.6亿元、32.9亿元、40.7亿元，分别同比增长6.9%、29.0%、23.5%。净利润分别为2.06亿元、2.25亿元、2.71亿元，分别同比增长-22.6%、9.1%、20.8%。每股收益（EPS）分别为0.515元、0.562元、0.679元。

估值分析

参考港股统一（中国）和康师傅控股2018年PE分别为23X和31X，结合A股新股溢价属性，我们给予香飘飘2018年PE 35X，目标价19.6元，评级为“买入”。

募投项目

液体奶茶建设项目

该项目预计总投资2.6亿元，建设期2年，新增液体奶茶产能10.36万吨，约34,560万件产品。液体奶茶的销售旺季为夏秋，有助于缓解公司传统淡季的运营压力。

杯装奶茶扩产项目

该项目预计总投资4.88亿元，建设期3年，新增杯装奶茶产能14.54万吨，约4,160万箱。有助于缓解产能瓶颈和提高自动化水平，降低劳动力成本。

风险提示

市场竞争激烈

液体奶茶市场被统一占据主导，香飘飘面临较大的市场竞争压力。其产品优势不明显，统一渠道下沉较完全，香飘飘在下线城市的渠道优势有限。

费用投放超预期

即饮奶茶属于快消品，需持续广告投入以维持消费者粘性。公司销售费用率维持在27%左右，广告费用占销售费用60%左右，2014-2016年广告费分别为3.3亿元、2.5亿元、3.6亿元。

经销商管理

渠道策略

公司主要依赖线下经销商销售，采用扁平化管理，减少中间环节，提高销售效率。同时实行分级管理制度，通过返利补贴激励经销商。

渠道布局

截至2016年，公司经销商数量达1,004个，基本完成全国布局。公司还积极拓展电商渠道，设立自营电商平台，并在多个电商平台入仓代销。

总结

香飘飘作为杯装奶茶龙头，通过进军即饮液体奶茶市场，有望缓解季节性销售不均衡问题。公司产品结构不断优化，重点推广高端美味系列，同时提升产品价格。尽管面临统一等强大对手的挑战，公司通过渠道管理和产品创新，有望在液体奶茶市场取得一定市场份额。预计未来三年公司收入和净利润将稳步增长，但需关注原材料价格波动和市场竞争加剧等风险。