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飞凯材料（300398.SZ）投资分析总结

核心内容

飞凯材料是一家专注于电子化学品平台型企业，业务涵盖紫外固化材料和电子化学材料两大板块，包括紫外光纤涂料、TFT混合液晶材料及半导体封装材料等，广泛应用于光纤光缆制造、集成电路制造与封装、显示面板制造等领域。公司由留美博士张金山于2002年创立，并于2014年在创业板上市，总部位于上海，主要生产基地分布在安徽安庆、江苏南京、无锡和广东惠州等地。

主要观点

1. 面板产业转移与混晶国产替代

• 全球液晶面板产能正加速向中国大陆转移，国内面板厂商在高世代线扩产期实现产能快速增长，预计2017-2019年国内高世代线产能复合增速将超过25%，占全球新增产能的80%以上。
• 随着高世代线的投产，混晶市场需求快速增长，预计2018-2021年国内混晶需求量将从320吨增至590吨，年均增速22.5%。
• 混晶国产化率由2015年的15%快速提升至2017年的30%，国内厂商如和成显示已具备技术能力，成为混晶国产替代的领先企业。

2. 紫外光纤涂料业务复苏

• 公司是国内紫外光纤涂料龙头，2016年以前市场由帝斯曼垄断，公司通过技术突破占据国内60%以上市场份额。
• 2016年以来，由于价格战和原材料成本上升，公司毛利率下滑，但2018年价格战结束，市场需求增长，毛利率有望回升。
• 预计2018年国内紫外光纤涂料需求量为1.47万吨，公司产品在价格和质量方面具有竞争优势。

3. 布局半导体封装材料

• 公司通过收购大瑞科技（100%）和控股长兴昆电（60%）切入半导体封装材料领域，进一步完善电子化学品平台。
• 大瑞科技是国内BGA和CSP封装用锡球领先厂商，公司有望借助其资源提升市场份额。
• 长兴昆电是国内环氧塑封料主要供应商之一，公司通过控股其，布局环氧塑封料市场，提高产品多样性。

关键信息

财务数据

• 2018年当前股价：16.22元
• 总股本：42674万股
• 已上市流通股：36400万股
• 总市值：69亿元
• 流通市值：59亿元
• 每股净资产（MRQ）：5.1元
• ROE（TTM）：13.4%
• 资产负债率：32.9%

盈利预测

增长预期

• 2018年公司营收预计为143亿元，同比增长74%。
• 2018年营业利润预计为37.4亿元，同比增长403%。
• 2018年净利润预计为31.8亿元，同比增长278%。
• 2018年EPS为0.74元，对应PE为21.8倍。

财务指标

业务增长驱动因素

• 混晶国产替代：随着国内面板厂高世代线的投产，混晶市场需求快速增长，公司混晶业务收入占比达50%，利润占比达75%。
• 紫外光纤涂料需求增长：我国光纤光缆行业需求保持15%以上增速，公司产品有望量价齐升。
• 半导体封装材料布局：通过收购大瑞科技和控股长兴昆电，公司积极拓展半导体封装材料市场，增强电子化学品平台竞争力。

投资评级

• 投资评级：强烈推荐-A
• 理由：公司凭借混晶国产替代、紫外光纤涂料业务回暖及半导体封装材料布局，未来三年净利润保持快速增长，PE逐步下降，盈利能力和成长性良好。

风险提示

• 国产混晶需求不及预期：若下游面板厂投产进度低于预期或未大量采用国产混晶，将影响混晶需求增长。
• 产品价格下跌：若面临国外巨头降价竞争，可能影响毛利率。

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，但不保证其准确性与完整性。本报告所含分析基于假设，不同假设可能导致结果差异。本报告仅供参考，不构成投资建议，公司及关联机构可能持有相关证券头寸并进行交易，不承担因使用本报告产生的任何直接或间接损失责任。

分析师信息

• 周铮：招商证券基础化工行业首席分析师，2015年加入招商证券，曾任职于天相投顾、华创证券、方正证券。
• 钟浩：招商证券基础化工行业高级分析师，2018年加入招商证券，曾任职于东北证券、国泰君安证券。
• 姚鑫：招商证券基础化工行业高级分析师，2016年加入招商证券，曾任职于太平洋证券。
• 段一帆：招商证券基础化工行业高级分析师，2018年加入招商证券，曾任职于太平洋证券。

图表目录

• 图1：公司发展历程
• 图2：2017年和成并表后公司收入大幅增长
• 图3：2017年和成并表后公司利润大幅增长
• 图4：2018年中报公司混晶收入占比约50%
• 图5：2018年中报公司混晶利润占比约75%
• 图6：公司实际控制人为张金山博士及主要子公司
• 图7：全球面板产能占比变迁图
• 图8：2016年全球面板各厂家市占率
• 图9：全球面板单位出货量在2.6亿片左右
• 图10：全球面板面积出货量保持5%以上的增速
• 图11：全球电视面板平均尺寸不断增大
• 图12：2017年全球各尺寸电视面板出货量及增长率
• 图13：液晶显示原理
• 图14：液晶材料产业链
• 图15：混晶仅占原材料成本的3.5%
• 图16：液晶面板行业微笑曲线
• 图17：和成通过“茚环”巧妙绕过三巨头专利
• 图18：面板价格中长期看基本处于下跌趋势
• 图19：和成显示是混晶国产替代化的绝对龙头
• 图20：我国光纤光缆需求量保持快速增长
• 图21：紫外光纤涂料生产工艺流程
• 图22：公司紫外光纤涂料毛利率处于下滑状态
• 图23：我国半导体封测产值占半导体产业的35%
• 图24：我国半导体封测行业销售额快速增长
• 图25：国内CSP和BGA封装产量
• 图26：国内锡球市场格局
• 图27：2010年全球塑封料格局
• 图28：2014年国内塑封料格局
• 图29：飞凯材料历史PE Band
• 图30：飞凯材料历史PB Band

结论

飞凯材料凭借混晶国产替代、紫外光纤涂料业务复苏及半导体封装材料布局，成为电子化学品平台型企业中的佼佼者。公司未来三年净利润保持快速增长，PE逐步下降，盈利能力和成长性良好，因此维持“强烈推荐-A”投资评级。