新角度看券商系列之四_攻守兼备博弈反弹——券商可转债的投资机会_23页_1020kb

报告摘要

券商可转债投资机会分析总结

核心内容

券商可转债具有较强的债性，当前市场环境下具备左侧布局价值，且“攻守兼备”。四支券商可转债总发行规模达179亿元，排名全行业第6，家均规模45亿元，仅次于银行。截至2019年8月30日，转股溢价率算术均值为39%，在行业中排名第5，显示其具备较好的投资价值。

主要观点

可转债特点：
- 向下空间有限：即使在市场下跌时，可转债的最大浮亏通常不超过15%。
- 向上弹性大：如国金转债，最大浮盈超过120%，在牛市期间表现突出。
- 流动性好：上市后可以随时交易，不受减持规定限制。
- 可加杠杆：投资者可利用杠杆工具提升收益。
可转债投资策略：
- 适合在市场处于弱势时进行左侧布局。
- 在市场反弹初期，可关注转股条款的博弈机会。
可转债标的比较：
- 吉林敖东：医药主业稳定，偿债能力领先行业，但股价与广发证券高度相关。
- 国泰君安：业绩稳定，收入结构均衡，但股价弹性相对较弱。
- 广发证券：自营占比和杠杆率高，业绩弹性较大，但存在投行处罚风险。
- 长江证券：依赖经纪业务，交易量扩大带来较大弹性。
- 浙商证券：高杠杆模式，估值偏低，存在转股价下修可能。
条款分析：
- 四支可转债条款大致相似，但教东转债略显宽松。
- 下修条款触发条件为股价低于转股价80%。
- 回售条款主要为无条件回售和附加回售。
行情表现：
- 国君转债价格最高，弹性相对较低。
- 教东转债价格较低，但存在转股价下修机会。
- 长征转债价格接近转股价，适合博弈转股。
- 浙商转债溢价率最高，下修可能性大。
投资建议：
- 国君转债：基本面优质，但弹性较弱，适合后期转股博弈。
- 教东转债：广发证券利空已消化，存在转股价下修机会。
- 长征转债：当前具备博弈转股价值，初期可能最具弹性。
- 浙商转债：转股价下修可能性高，有条款博弈机会。

关键信息

可转债意义：券商发行可转债旨在补充资本，尤其在牛市期间，可转债转股可快速提升净资产，增强经营杠杆。
行业趋势：券商收入结构正向重资产业务倾斜，重资产业务收入占比升至47%，成为主要收入来源。
政策影响：资本市场改革红利将推动券商业务转型升级，提升盈利能力。
估值情况：四只券商股估值低于近三年均值，其中浙商证券和广发证券已接近底部。
风险提示：股市大幅下跌、政策变化及转股价下修条款不确定性。

附录：相关数据

表1：已发行券商可转债概况
表2：已退市和拟发行的券商概念可转债基本情况
表3：吉林敖东基本财务数据
表4：吉林敖东偿债能力在行业中处于中上水平
表5：四家券商收入和利润水平及增速
表6：四家券商杜邦分析式
表7：四家券商收入结构对比
表8-11：各转债基本条款
表12：转股、纯债和平底溢价率比较
表13：可转债流动性比较
表14：券商转债价差和条款博弈机会分析
表15：券商可转债募资投向

图表目录

图1：券商可转债标的具有稀缺性
图2：券商可转债发行规模行业领先
图3：券商可转债家均发行规模仅次于银行
图4：券商可转债的转股溢价率在市场中偏高
图5：券商可转债的纯债溢价率略低于全行业均值
图6：国金转债历史价格表现
图7：国金转债绝对收益与相对收益
图8：国金转债转股溢价率和纯债溢价率
图9：东财转债价格表现
图10：东财转债转股溢价率和纯债溢价率
图11：东财转债（2017）收益表现
图12：东财转债全部转股后收益率仍为正
图13：东财转债价格与未转股比例
图14：对广发证券的投资收益占吉林敖东收入比重高
图15：吉林敖东股价和广发证券股价之间具有高度相关性
图16：可转债对应正股的PB-ROE比较
图17：国泰君安估值处于近三年均值
图18：浙商证券估值处于上市以来低位但次新红利消退
图19：长江证券估值处于近三年中低位置
图20：广发证券估值处于估值底部
图21：吉林敖东PE估值略高于近三年均值
图22：吉林敖东PB估值处于近三年底部
图23：国泰君安可转债及股票价
图24：吉林敖东转债价格及公司股价
图25：长江证券可转债及股票收盘价
图26：浙商证券转债价格及股票收盘价
图27：国君转债的绝对收益和相对收益
图28：教东转债的绝对收益和相对收益
图29：长证转债的绝对收益和相对收益
图30：浙商转债的绝对收益和相对收益
图31：券商轻资产业务收入与重资产业务收入占比此消彼长
图32：资产扩张主要靠融资和利润留存
图33：上市券商资产结构变化
图34：券商指数相对沪深300具有相对收益
图35：券商估值回到春节前水平

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