20150504-申万宏源研究_香港_-中国宏桥-01378.HK-低估的铝业龙头_22页_1mb

中国宏桥（1378:HK）投资总结

核心内容

中国宏桥是全球最大的电解铝生产企业之一，自2011年上市以来，其产能从100万吨快速增长至2014年底的402万吨。公司目前的股价仅交易在1xPB，明显低于行业平均水平，被分析师认为存在低估潜力，因此首次覆盖给予“买入”评级，目标价为HK$10.00，对应2015年PE为7.5倍，2016年PE为5.1倍。

主要观点

• 盈利能力突出：中国宏桥在2014年的ROE为18.08%，高于行业平均水平，且其成本结构显著优于同行。
• 成本优势显著：公司依托山东邹平地区的产业集群，具备地理和产业链优势，能够以较低成本向下游客户提供熔融铝，减少中间环节成本。
• 电力成本控制：公司拥有自备电厂，2014年底自备电比率达72.5%，电力成本为0.206元/KWH，低于行业平均0.32元/KWH。
• 氧化铝自给率提升：公司自产氧化铝，2014年自给率达60%，预计2015年将提升至70%，未来有望达到100%。
• 产能扩张放缓：2015年后公司产能增速将放缓，资本性开支有望缩减，自由现金流将显著改善。
• 铝价有望回暖：随着印尼对铝矿出口的限制，氧化铝和铝土矿价格上升，支撑铝价上涨，预计2016年后铝价将有所回升。
• 政策风险可控：公司与地方国企Gaoxin Aluminium & Power有紧密合作关系，政策风险较低。

关键信息

财务数据概览（单位：亿元人民币）

产能与成本结构

• 电力成本占比：33%，2014年平均成本为0.206元/KWH，显著低于行业平均。
• 氧化铝成本占比：39%，2014年单位成本为1,716元/吨，低于行业平均的2,086元/吨。
• 自备电比例：2014年底为72.5%，预计2015年将提升至74%，未来有望达到90%。
• 氧化铝自给率：2014年为60%，预计2015年提升至70%，未来有望达到100%。

产能与投资

• 2015年产能：预计达到500万吨，同比增长27%。
• 2015年资本性开支：100亿元，较2014年下降10%。
• 2015年计划投资：包括两座330MW自备电厂、2座100万吨氧化铝产能项目。
• 未来资本性开支：预计2016年将进一步缩减至80亿元。

市场环境

• 全球铝产量与消费：预计2016年后全球铝供应增速放缓，需求增长保持稳定。
• 中国铝产量占比：2014年达51.39%，预计2016年将达53.61%。
• 印尼铝矿出口限制：导致铝土矿和氧化铝价格上涨，支撑铝价。
• 铝价趋势：预计2016年后铝价将有所回暖，公司有望受益。

竞争优势

• 地理位置优势：位于山东邹平，接近下游客户，提供熔融铝，节省运输和加工成本。
• 垂直整合模式：自备电厂和氧化铝生产，降低成本。
• 产业集群效应：邹平地区铝产业链完善，公司受益于上下游协同效应。

投资建议

• 买入评级：基于其成本结构和盈利能力，公司估值明显低于行业水平。
• 目标价：HK$10.00，对应2015年PE为7.5倍，2016年PE为5.1倍。
• 未来EPS预测：2015年为1.06元（+20% YoY），2016年为1.56元（+46% YoY），2017年为1.90元（+22% YoY）。

风险提示

• 价格波动风险：公司无法控制铝价，受市场波动影响较大。
• 政策风险：虽然与地方国企有合作，但需关注政策变化对成本的影响。

总结

中国宏桥凭借其显著的成本优势和强大的盈利能力，被认为是铝行业中的龙头。其在山东邹平的产业集群地位、自备电厂和氧化铝生产，使其在行业竞争中占据有利位置。随着2016年后铝价有望回暖，公司未来业绩增长潜力较大。目前估值明显低于行业水平，具有较高的投资价值。