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债券市场总结（2018-10-23）

核心内容

2018年四季度，国内债券市场进入僵局，利率波动幅度较小，主要围绕10年国债3.6%和10年国开4.2%的中枢窄幅震荡。尽管存在宽松货币政策和经济下行预期，但利率并未持续下行，反而存在向上突破的可能性。

主要观点

1. 债市僵局原因分析

• 经济基本面相对平稳，通胀预期升温
  尽管市场对经济存在悲观预期，但实际经济数据未显著下行，制造业投资和外贸表现好于预期，同时CPI和PPI持续上涨，通胀预期强化，抑制了利率下行空间。

• 货币政策宽松但流动性未显著宽松
  尽管央行多次降准和MLF投放，但银行体系超储率并未明显上升，流动性更多是“合理充裕”而非“宽松”。此外，信贷投放和地方债发行挤占了银行配债空间，导致一级市场需求不足，难以推动收益率持续下行。

• 海外因素对利率下行形成约束
  美元指数和美债收益率走高，中美利差收窄至40bp左右，人民币贬值压力增大，抑制了外资配置国内债券的积极性，导致外资净流入量大幅下降。

• 四季度流动性存在不确定性
  随着年底临近，缴税和跨年资金需求增加，资金面波动加剧。央行流动性基调从“合理充裕”转为“合理稳定”，可能带来政策微调，增加市场不确定性。

2. 四季度债市展望

• 经济边际改善可能性较高
  四季度GDP和消费通常表现较好，政府和企业有年度考核压力，财政支出和稳增长政策密集出台，经济环比改善的概率较往年更高。

• 通胀预期继续走高
  食品价格受异常天气和猪周期影响，可能超季节性上涨；非食品价格受国际油价和人力成本推动，也存在上涨压力，对债市形成压力。

• 四季度波动幅度将显著加大
  历史数据显示，四季度债券市场波动幅度通常超过全年四分之一，甚至覆盖全年，容易出现单边行情，因此需警惕利率上行风险。

• 外资配置力量或进一步减弱
  9月外资净流入仅为57亿元，创2017年12月以来新低。随着中美利差收窄、人民币贬值预期增强，外资对国内债券的配置动力减弱。

3. 宽信用政策对民企的影响

• 宽信用政策逐步落地
  央行通过扩大MLF抵押品范围、增加再贷款和再贴现额度等措施，支持小微企业和民营企业融资。此外，证券业协会推动设立1000亿元集合资产管理计划，专项用于化解股权质押风险。

• 民企信用环境仍需改善
  尽管政策不断出台，但9月信用违约仍频发，投资者对民企信用环境仍持谨慎态度。股票质押问题持续拖累股市，需关注政策效果及信用风险缓释进展。

关键信息

• 四季度债市面临利空因素发酵
  利多因素逐步弱化，利空因素不断强化，利率上行概率增加。

• 市场操作建议：落袋为安
  鉴于债市波动加剧和利多因素减弱，建议投资者采取落袋为安的策略，防范利率上行风险。

• 外资配置力量减弱
  外资净流入降至新低，中美利差收窄与人民币贬值预期增强共同抑制外资配置意愿。

• 流动性格局变化
  央行流动性基调转向“合理稳定”，四季度资金面波动加剧，需保持警惕。

图表概览

• 图表1：下半年以来债市陷入僵局，利率波动范围较小。
• 图表2：制造业投资和外贸持续好于市场预期。
• 图表3：通胀与通胀预期相互强化。
• 图表4：资金利率和短端利率下行明显。
• 图表5：超储率未显著上升。
• 图表6：四季度GDP环比通常改善。
• 图表7：四季度消费表现较好。
• 图表8：历年四季度债券市场波动幅度。
• 图表9：中美利差与人民币贬值预期之差与外资买债增量走势相悖。
• 图表10：俄罗斯自4月开始大量减持美债。

团队介绍

• 组长、高级分析师：周冠南
  中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行，2015年加入华创证券研究所。

• 副组长、高级分析师：吉灵浩
  上海财经大学经济学学士，曾任职于申万宏源证券，2015年加入华创证券研究所，曾获新财富最佳分析师奖项。

• 分析师：王文欢
  南京财经大学经济学硕士，2015年加入华创证券研究所。

• 助理研究员：陈静
  南开大学经济学硕士，2018年加入华创证券研究所。

免责声明

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