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行业研究总结：全面降准后，还有降息吗？

核心内容

本文围绕2021年7月央行全面降准政策对市场利率的影响展开分析，重点探讨MLF利率、LPR报价、对公贷款利率、按揭利率以及NCD利率的走势，并对债券市场利率表现及风险因素进行了评估。

主要观点

1. 货币政策“价”优于“量”，降准不必然引发降息

• MLF利率调整可能性低：央行强调“稳健货币政策取向没有改变”，表明政策利率调整与货币政策取向高度相关，目前更倾向于“价”的控制，而非“量”的扩张。
• OMO操作随行就市：自3月以来，央行OMO操作规模每日100亿，显示其“量”随行就市的策略，流动性宽松但不超预期。
• 降准后资金面脆弱性上升：若此时下调MLF利率，可能进一步刺激机构加杠杆行为，增加资金面脆弱性。
• 历史经验显示：NCD利率偏离MLF利率并不必然导致MLF利率下调，例如2018-2019年和2020年利率下行期。

2. LPR报价调整概率有限

• LPR与MLF深度锚定：LPR报价主要依据MLF利率，MLF利率未调整，LPR下调可能性较低。
• 降准对负债成本改善有限：本次降准预计节约银行利息支出约130亿，但对综合负债成本率改善不足1bp，不足以驱动LPR报价下调。
• LPR调整步长为5bp：即使有小幅改善，也难以触发LPR调整，需等待负债成本改善的累积。

3. 对公贷款利率稳定，按揭利率仍有上行空间

• 对公贷款利率已处于低位：上半年对公贷款利率小幅上行，但受MPA考核和商业可持续性影响，未来下调空间有限。
• 按揭贷款供需缺口扩大：监管加强房地产调控，抑制资金违规流入楼市，导致按揭贷款额度稀缺，利率仍有上行空间。
• 零售非按揭贷款需求稳定：银行信贷投放将逐步转向高收益的零售非按揭领域，利率水平将保持稳定。

4. NCD利率或持续位于MLF利率下方

• NCD供给端受限：备案额度所剩不多，下半年净融资上限约2000亿，银行将维持发行与到期的平衡。
• NCD需求端强劲：非银机构流动性充裕，现金管理类理财新规促使机构配置NCD，短期内需求旺盛。
• 供需缺口可能形成：短久期信用债供给不足，叠加降准释放流动性，NCD利率或持续低于MLF利率。

5. 债券利率短期乐观，中期趋于理性

• 短期利率仍处低位：降准释放流动性，有效对冲税期扰动，利率维持在3%以下。
• 中期需警惕供给放量：Q3政府债券净融资规模预计达2.0-2.2万亿，流动性环境可能趋于紧张。
• 社融增速或企稳：结构性紧缩背景下，社融增速或已筑底，四季度可能小幅回升。

关键信息

• 降准释放1万亿资金：基本对冲7月基础货币缺口，不会造成过度宽松。
• MLF利率未调整：央行强调稳健货币政策，且降准后市场杠杆行为可能增加，不适宜下调MLF利率。
• LPR调整步长为5bp：需等待负债成本改善累积，才可能触发LPR调整。
• NCD利率低于MLF利率：供给端受限，需求端旺盛，预计NCD利率将持续低于MLF利率。
• 债券利率短期乐观，中期需理性：10Y国债利率维持在3%以下，但需警惕Q3供给放量和流动性波动。

风险分析

• 市场加杠杆力度大：R001日均成交规模超过4万亿，可能加剧资金面脆弱性。
• 央行持续缩量续作MLF：可能引发资金面波动，影响市场稳定性。
• 经济基本面存在压力：房地产和城投平台融资收缩、出口景气度变化、基建节奏放缓等因素可能影响政策利率调整。

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作者信息

• 分析师：王一峰
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总结

全面降准后，市场利率短期出现下行，但货币政策更关注“价”而非“量”，MLF和LPR利率调整概率较低。对公贷款利率维持稳定，按揭利率仍有上行空间，NCD利率可能因供需缺口持续低于MLF利率。债券利率短期内乐观情绪延续，但需警惕Q3供给放量及流动性波动。整体来看，市场应保持理性，避免过度追涨。