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房地产行业分析：万科收购普洛斯，物流地产迎来发展机遇

核心内容

万科于2017年7月14日联合普洛斯CEO梅志明、厚朴投资、高瓴资本、中银投等组成中国财团，以每股3.38新加坡元（约116亿美元）的价格参与普洛斯的私有化。该收购价格较普洛斯2016年NAV（净资产价值）溢价12%，但考虑到双方的协同效应，估值被认为合理。此次收购标志着万科城市配套服务商战略的重要一步，有助于其在物流地产、商业地产及产业地产领域实现跳跃式发展。

主要观点

1. 协同效应显著：万科与普洛斯在开发与经营方面形成优势互补。普洛斯的“前端开发+后端基金”闭环模式可帮助万科实现重资产业务轻资产化运营，提升投资回报效率。同时，双方在客户资源方面可相互引流，促进更多商业合作。

2. 收购估值合理：根据普洛斯2016年财报估算，其NAV为103亿美元，对应每股NAV为3.02新加坡元。收购价3.38新加坡元较每股NAV溢价12%，但考虑到双方的协同效应及未来资源获取和效率提升，该溢价被认为合理。

3. 物流地产行业前景广阔：国内物流地产供需缺口巨大，人均仓储面积仅为美国的1/12。电商发展带动物流需求持续增长，优质仓储租金回报率可达8%-11%。随着政策支持和产业转移，物流地产仍处于朝阳行业阶段。

4. 投资建议：收购普洛斯将为万科物流地产带来显著增长，维持推荐评级。同时，万科与深铁在“轨道+物业”方面的合作也值得期待，有助于获取深圳都市圈优质资源。

关键信息

• 收购进展：万科牵头的中国财团以每股3.38新加坡元报价收购普洛斯，预计于2018年4月前完成。
• 普洛斯业务布局：普洛斯为亚洲最大物流地产商，业务覆盖中国、日本、美国和巴西，服务117个城市，拥有约5,491万平米物流基础设施。
• 财务表现：2016年普洛斯营业收入8.79亿美元，PATMI为7.94亿美元，EBITDA为4.82亿美元，资产负债率仅为39.27%，远低于国内开发商。
• 中国物流地产现状：2012年全国高标准仓储面积仅1,300万平米，仅占全国仓储面积的2%。2016年国内仓储业固定资产投资达6,983亿元，占全国固定资产投资总额的1.25%。

行业分析

1. 电商崛起带动物流需求

• 2011-2016年，中国线上零售总额复合增长率为44%。2016年线上零售总额达5万亿，同比增长31%。
• 网购规模占社会消费品零售总额的14.8%，同比增长2.2%。
• 电商发展推动快递业务快速增长，2016年快递业务量达313亿件，同比增长52%。

2. 政策支持物流行业发展

• 自2011年国务院发布“国九条”以来，物流政策不断落地，包括降低物流成本、推动企业规模化、改善物流基础设施等。
• 2014年《物流业发展中长期规划》提出到2020年基本建立现代物流服务体系，政策支持为行业发展提供保障。

3. 产业转移促进仓储需求

• 2004-2016年，中西部固定资产投资占比从44%提升至55%，投资增速高于东部地区。
• 东部制造业向中西部转移，催生大量工业仓储需求，推动仓储业投资规模持续扩大。

普洛斯业务模式

1. 物业运营业务

• 出租率稳定在91%-93%，客户续签率高达73%。
• 主要客户包括第三方物流公司、制造业企业、零售及电商企业等，如百世快递、京东、德邦等。

2. 物业开发业务

• 普洛斯采用三种开发模式：标准设施开发、定制开发、收购与回租。
• 标准设施开发为客户提供通用型物流配送中心，定制开发则满足个性化需求，收购与回租则帮助客户提高资产回报率和流动性。

3. 基金管理业务

• 普洛斯通过房地产基金对接物流地产开发，实现投资回报期从10年缩短至2-3年。
• 基金管理费收入逐年递增，2016年占公司总收入的20.6%，收入来源包括资产管理费、租赁费、物业管理费等。

财务分析

• 收入结构：公司收入主要由租金收入（76.2%）、基金管理费收入（20.6%）和其他收入构成。
• 盈利指标：2016年公司ROE为9.02%，息税前利率为134.6%，利润率较高，反映其租赁业务的优势。
• 资产结构：公司投资性房地产公允价值变动金额占营收比例较高，体现了持有物业价值的提前变现。

行业评级与推荐

• 推荐公司及评级：

  • 招商蛇口：强烈推荐
  • 新城控股：强烈推荐
  • 华侨城A：推荐
  • 万科A：推荐
  • 金地集团：推荐
  • 保利地产：推荐
  • 绿地控股：推荐
  • 首开股份：推荐
  • 荣盛发展：推荐
  • 中南建设：推荐
  • 华夏幸福：推荐
  • 北京城建：推荐

• 投资建议：维持万科2017-19年每股收益分别为2.27、2.70、3.01元，上调目标价至28.00元，维持推荐评级。

附录：财务预测表

资料来源：公司年报，华创证券