网易 (NTES US) 公司报告总结
核心内容
2017年11月16日发布的招商证券（香港）有限公司报告对网易（NTES US）的三季度业绩及未来展望进行了分析。报告指出，尽管网易三季度收入和非GAAP盈利分别低于市场预期1%和高于预期5%，但整体表现仍受到游戏业务疲弱的影响。公司预计2017/18年度的收入和非GAAP盈利将分别下调5%和7%，而非GAAP盈利同比增长预计为4%和15%。报告维持买入评级，但将目标价下调至330美元，反映15.2倍18年度预测EV/EBITDA。
主要观点
- 游戏业务表现：三季度游戏业务如预期疲弱，但新的求生类游戏（如“荒野行动”和“终结者2：审判日”）已进入iOS免费下载排行榜前列，显示其市场潜力。未来游戏变现动力可能来自内容销售和服务器托管。
- 电商业务增长：电商业务（考拉和严选）表现强劲，推动非游戏收入增长。尽管短期内考拉和严选可能仍处于亏损状态，但随着GMV上升和经营杠杆的优化，长期利润率有望改善。
- 未来增长点：新的热门游戏如“楚留香”、“九州海上牧云记”和“永远的7日之都”可能成为主要增长惊喜。
- 投资评级：维持买入评级，目标价下调至330美元，反映15.2倍18年度预测EV/EBITDA，当前估值为14倍，较腾讯（27倍）有所折让。
关键信息
业绩表现
- 2017年三季度总收入同比增长35%或环比下降-7%，达到125亿元人民币。
- 邮箱、电商和其他业务净收入为37亿元人民币，同比上升80%，环比上升11%。
盈利预测
| 年度 |
营业额（人民币百万元） |
同比增长 (%) |
非GAAP净利润（人民币百万元） |
同比增长 (%) |
非GAAP摊薄每股盈利（美元） |
| FY15 |
22,803 |
94.7 |
7,420 |
45.3 |
8.7 |
| FY16 |
38,179 |
67.4 |
12,861 |
73.3 |
14.0 |
| FY17E |
51,971 |
36.1 |
13,860 |
7.8 |
15.0 |
| FY18E |
62,704 |
20.7 |
15,853 |
14.4 |
16.9 |
| FY19E |
82,852 |
32.1 |
20,102 |
26.8 |
21.3 |
估值数据
| 指标 |
FY15 |
FY16 |
FY17E |
FY18E |
FY19E |
| EV/EBITDA (x) |
26.7 |
16.7 |
15.4 |
13.9 |
11.0 |
| 市盈率 (x) |
34.9 |
21.6 |
20.2 |
17.8 |
14.2 |
| ROE (%) |
25.6 |
34.4 |
27.7 |
25.0 |
25.0 |
股票表现
| 时间范围 |
网易 |
CCMP指数 |
| 1个月 |
0.9% |
3.5% |
| 6个月 |
1.9% |
11.9% |
| 12个月 |
6.9% |
23.5% |
主要股东
| 股东 |
持股比例 (%) |
| 丁磊 |
44.3 |
| New York Life Investment Management |
6.75 |
| Orbis Allan Gray Ltd |
4.16 |
财务预测
资产负债表
| 项目 |
FY15 |
FY16 |
FY17E |
FY18E |
FY19E |
| 物业、厂房及设备 |
2,092 |
2,420 |
3,504 |
4,774 |
6,454 |
| 定期存款 |
15,703 |
19,911 |
23,984 |
30,076 |
32,958 |
| 现金及现金等价物 |
6,071 |
5,439 |
2,770 |
4,440 |
6,320 |
| 限制性现金 |
3,393 |
5,533 |
7,470 |
8,964 |
10,757 |
| 短期投资 |
5,013 |
11,582 |
14,298 |
17,344 |
21,186 |
| 预付款及其它流动资产 |
3,513 |
5,276 |
7,897 |
11,199 |
15,696 |
| 应收账款，净额 |
2,614 |
4,251 |
5,599 |
5,432 |
8,803 |
| 其它长期资产 |
2,757 |
3,619 |
4,019 |
4,485 |
5,026 |
| 总资产 |
41,157 |
58,032 |
69,541 |
86,714 |
107,199 |
现金流量表
| 项目 |
FY15 |
FY16 |
FY17E |
FY18E |
FY19E |
| 经营活动现金流 |
8,077 |
15,488 |
11,011 |
17,279 |
16,929 |
| 投资活动现金流 |
-2,537 |
-14,002 |
-10,600 |
-12,872 |
-11,384 |
| 融资活动现金流 |
-1,633 |
-3,745 |
-3,081 |
-2,737 |
-3,665 |
| 净现金流 |
4,050 |
-632 |
-2,669 |
1,670 |
1,879 |
利润表
| 项目 |
FY15 |
FY16 |
FY17E |
FY18E |
FY19E |
| 净收入 |
22,803 |
38,179 |
51,971 |
62,704 |
82,852 |
| 毛利润 |
13,404 |
21,664 |
25,765 |
29,684 |
37,885 |
| 非GAAP净收入 |
7,420 |
12,861 |
13,860 |
15,853 |
20,102 |
主要财务比率
| 比率 |
FY15 |
FY16 |
FY17E |
FY18E |
FY19E |
| 毛利率 |
58.8 |
56.7 |
49.6 |
47.3 |
45.7 |
| 经营利润率 |
31.9 |
33.1 |
26.1 |
24.3 |
23.2 |
| 非GAAP净利润率 |
32.5 |
33.7 |
26.7 |
25.3 |
24.3 |
| 股息支付率 |
25.4 |
24.9 |
24.7 |
25.0 |
25.0 |
| EV/EBITDA (x) |
26.7 |
16.7 |
15.4 |
13.9 |
11.0 |
| 市盈率 (x) |
34.9 |
21.6 |
20.2 |
17.8 |
14.2 |
| 市净率 (x) |
8.8 |
7.2 |
5.7 |
4.6 |
3.7 |
| 股息率 (%) |
0.66 |
1.05 |
1.07 |
1.23 |
1.53 |
投资评级定义
| 投资评级 |
定义 |
| 推荐 |
预期行业整体表现在未来12个月优于市场 |
| 中性 |
预期行业整体表现在未来12个月与市场一致 |
| 回避 |
预期行业整体表现在未来12个月逊于市场 |
| 公司投资评级 |
定义 |
| 买入 |
预期股价在未来12个月上升10%以上 |
| 中性 |
预期股价在未来12个月上升或下跌10%或以内 |
| 卖出 |
预期股价在未来12个月下跌10%以上 |
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