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中国风电集团（182:HK）研究报告总结

核心内容

中国风电集团（CWP）是一家拥有丰富可再生能源资源的公司，其核心业务包括风电和光伏项目的开发、EPC业务及运营维护。公司目前持有28GW的独家风电开发权和5GW的独家光伏开发权，这些资源被视为具有与煤炭和原油相似的价值。

主要观点

• 资源价值评估：通过经济利润（EP）折现法，公司资源的净现值（NPV）被保守估值为43亿元人民币，其中风电资源估值为33.7亿元人民币，光伏资源估值为9.6亿元人民币。
• 业务模式：公司通过EPC业务将资源价值转化为现金流，并通过与华电福新（816:HK）合作开发风电项目来获取额外收益。
• 盈利预测上调：分析师上调了公司2013E至2015E的盈利预测，净利润分别从1.46亿港元、3.86亿港元和5.16亿港元提升至1.48亿港元、5.75亿港元和7.62亿港元，增长幅度分别为261%、290%和32%。
• 估值方法：采用分部估值法（SOTP），将目标价从0.86港元上调至1.10港元，预计2014E的市盈率为10倍，2015E为15倍。
• 投资建议：分析师重申“买入”评级，认为公司具备40%以上的上涨空间。

关键信息

投资要点

• 资源价值：公司拥有28GW风电和5GW光伏资源，保守估值为43亿元人民币。
• EPC业务：通过与华电福新的EPC合作，公司能够将资源价值转化为现金流。
• 限电风险控制：公司采取地理分散策略，优先选择电网接入能力强的地区建设光伏电站，并在前期尽职调查中有效控制限电风险。
• 股东结构：第二大股东高振顺持有24%股份，且不愿出售其他三家上市公司股份，因此对公司股权结构不必过于担心。
• 目标价上调：目标价从0.86港元上调至1.10港元，对应40%的上涨空间。

估值与目标价

• 盈利预测：2013E净利润为1.48亿港元（+261% YoY），2014E为5.75亿港元（+290% YoY），2015E为7.62亿港元（+32% YoY）。
• 分部估值：采用SOTP方法，对各业务板块进行独立估值，总估值为76.54亿港元。
• 市盈率：预计2014E风力/光伏EPC业务市盈率为10倍，风力运营维护业务市盈率为12倍，风力/光伏发电业务市盈率为20倍。
• 目标价：基于上述估值，目标价从0.86港元上调至1.10港元，对应30%的上涨空间。

关键假设

• EPC业务覆盖资源投资：公司通过EPC业务实现资源价值的变现。
• 资源开发时间：预计28GW风电资源将在47年内完成开发，5GW光伏资源将在25年内完成。
• 成本与收益：单位风电成本为7.8元/瓦，光伏成本为8元/瓦，EPC业务毛利率为8%，EBIT毛利率为7%。

与市场共识的不同

• 资源价值评估：公司资源被视为与自然资源同等价值，使用EP折现法进行估值。
• 风险控制：公司通过地理分散策略降低限电风险，并在前期尽职调查中表现良好。
• 股东结构：认为第二大股东高振顺不会在短期内出售股份，因其对公司的基本面有信心。

催化因素

• 政策支持：中央政府可能出台更多支持太阳能发展的政策。
• 年报发布：公司年度报告的发布可能带来市场关注。
• 低成本贷款：公司可能获得低成本贷款以支持太阳能项目开发。
• 新许可证：公司可能获得新的太阳能项目开发许可证。

风险提示

• 限电风险：如果太阳能项目超过电网容量，可能引发限电问题。

业务驱动因素

• 风电运营：2014E风电装机容量为1640MW，权益装机容量为737MW，预计2016E增长至2240MW。
• 光伏运营：2014E光伏装机容量为500MW，预计2016E增长至1500MW。
• EPC业务：2014E EPC业务收入为4680万元人民币，预计2016E保持稳定。
• 运维服务：2014E运维收入为240万元人民币，预计2016E保持不变。

同业对比

• 市场表现：中国风电在2013E和2014E的市盈率分别为46.5和12.2倍，市净率分别为1.5和1.5倍，ROE分别为3.1%和10.9%。
• 对比公司：中国龙源（916.HK）、中国大唐可再生能源（1798.HK）、华能新能源（958.HK）等公司均表现优于中国风电，但中国风电凭借资源价值和增长潜力，具备追赶能力。

估值表

总结

中国风电集团凭借其丰富的风电和光伏资源，具备显著的估值潜力。分析师采用分部估值法（SOTP）进行评估，上调目标价至1.10港元，预计公司未来三年将实现显著增长。尽管存在限电风险，但公司已采取有效措施降低风险，并且股东结构稳定，无重大出售风险。公司具备良好的增长前景，值得投资者关注。