20160601-广发证券-协合新能源-00182.HK-风力太阳能并举_开拓南方不限电项目_26页_2mb

协合新能源（0182.hk）总结

核心内容

协合新能源是一家专注于风力和太阳能发电业务的清洁能源公司，是香港证券市场唯一一家具有纵向集成一体化商业发展模式的清洁能源发电上市公司。公司主要业务涵盖风力和太阳能工程建设承包（EPC）、电厂投资开发运营及电站运行及维修维护（O&M）三大板块，均属风电、光伏产业链下游，具有较高的利润水平。

2012年至2015年，公司销售收入从11亿港元增长至43.21亿港元，净利润率由3.7%提升至11.8%。2016年至2018年，公司预计销售收入分别为4968、5608、6175百万港元，净利润分别为6.42亿、8.12亿、9.74亿港元，年复合增长率分别为26%、26%、20%。

主要观点

• 业务多元化：公司业务覆盖风电与光伏全产业链，收入利润保持上升趋势。
• 向南发展战略：自2012年起，公司积极拓展南方不限电地区项目，以规避北方限电带来的收益不确定性。
• 南方项目占比高：截至2015年底，公司三分之二的电站在不限电地区，其中太阳能电站在不限电地区的比例高达97%，风电为40%。
• 战略合作增强：公司与华电福新签订战略合作协议，华电福新为公司EPC业务的主要客户，双方合作有助于公司EPC业务的稳定发展。
• 盈利前景乐观：分析师预计公司未来三年的EPC业务收入将保持平稳增长，且由于南方项目占比高，电价下调对公司影响有限。

关键信息

业务结构

• EPC业务：占公司收入的80%以上，为公司主要收入来源。
• 电厂投资开发运营：自2014年起成为第二大收入来源，2015年贡献约63%的归属股东净利润。
• O&M业务：收入相对稳定，但占比下降。

收入与利润预测

盈利能力

• 净利润率：从2012年的3.7%提升至2015年的11.8%。
• 市盈率：预计2016-2018年分别为5.8、4.6、3.8倍。
• 目标价：0.576港元，较现价0.415港元有38.80%的上升空间。

风险提示

• 政策风险：风电、光伏上网电价下调可能影响公司收益。
• 收益不达预期：由于限电问题，风电和太阳能电厂的收益可能未达预期。
• EPC业务收益不达预期：若EPC业务订单减少或成本上升，可能影响公司收入。

发展增长点

1. 能源转型需求迫切

• 中国能源结构仍以煤炭为主，占比66%。
• 随着环境治理需求增加，风电与光伏行业受政策支持快速发展。
• 国家计划到2020年非石化能源占一次能源消费比重达15%，煤炭控制在62%以内。
• 风电装机并网目标为200GW，光伏装机目标为100GW。

2. 电厂运营风电太阳能并举

• 公司坚持向南发展战略，专注于不限电地区的项目开发。
• 2015年，公司约有三分之二的电站在不限电地区，其中太阳能占比达97%，风电为40%。
• 通过特高压输电项目，预计2016年起“三北”地区限电问题将逐步缓解。

3. 依托华电福新战略合作

• 与华电福新签订股份认购及业务合作协议，华电福新成为公司主要客户。
• 华电福新为央企华电集团的控股子公司，具备丰富的资源和强大的实力。
• 2015年，华电福新新增风电装机1.53GW，预计2016、2017年分别新增1GW、1.2GW。

4. 电站运行及维修维护业务

• 2015年公司运维项目装机规模达3160MW，其中2075MW为外部项目。
• 运维业务利润受收入模式改变影响，但公司积极拓展外部市场，预计保持平稳发展。

财务分析

财务费用与借款结构

• 2015年，公司财务费用占收入比重为12.6%，随着未来投资增加，该比重可能回升。
• 借款结构以长期借款为主，占比约88%，短期借款约12%。

资产负债率与利息保障倍数

• 2015年资产负债率为60.09%，处于行业较低水平。
• 公司利息保障倍数较高，可支撑未来财务支出的增加。

盈利预测

业务收入及净利润预测

同业对比

• 香港及中国大陆同业公司比较显示，协合新能源在财务指标上具有竞争力，尤其是在资产负债率和利息保障倍数方面表现优异。

结论

协合新能源凭借其向南发展战略、丰富的资源储备以及与华电福新的战略合作，在风电与光伏行业保持稳定增长。分析师首次给予公司“买入”评级，目标价为0.576港元，较现价有38.80%的上升空间。尽管面临电价下调等风险，但公司通过优化资产结构和拓展南方不限电地区项目，预计未来盈利能力将持续增强。