20160111-中投证券-利率市场每周评论_为何我们判断2016年CPI接近零_14页_1mb

利率市场每周评论（2016-01-11）总结

核心内容

2016年利率市场展望的核心假设是CPI接近零，这一判断基于结构性因素而非周期性因素对CPI的压制。作者认为，经济下滑后期，失业率上升将抑制消费品需求，同时融资环境的变化也难以推动通胀上升。

主要观点

1. CPI接近零的原因分析

• 失业率上升：经济下滑后期，失业率上升导致居民收入预期下降和储蓄倾向上升，从而抑制消费品价格回升。

  • 求人倍率指标自2014年末开始下滑，显示劳动力市场供大于求。
  • 中采PMI就业指数持续下跌，反映制造业就业压力。
  • 央行调查问卷显示未来收入预期指数快速下滑，影响消费意愿。

• 去产能政策：2016年是去产能的重要年份，预计新增失业人口约100万，进一步抑制CPI增长。

  • 重点行业如煤炭、钢铁、水泥和有色的从业人员规模约为1100万人，10%-20%的产能关闭将带来显著就业冲击。

• 融资环境变化：社融回暖并未推动CPI上升。

  • 外债规模增速从2013年末的近50%降至2015年年中的不足6%，削弱了融资对物价的推动作用。
  • 企业盈利能力下降，偿债能力减弱，导致债务扩张难以有效推动新增需求。

• 翘尾效应的局限性：虽然2016年翘尾因素略高于2015年（0.65%），但经济衰退后期的新涨价因素往往为负，因此CPI同比增速可能低于该水平。

• 全年CPI走势预测：

  • CPI同比和环比增速将逐渐走低。
  • 全年CPI平均水平预计在0.5%-0.8%之间。
  • 下半年CPI同比增速将向零推进。
  • CPI下行和产出增速收缩将推动央行逐步调低货币市场利率。

2. 市场回顾

• 货币市场：

  • 央行通过大规模净投放（单周1900亿）对冲人民币贬值和资金外流，稳定市场情绪。
  • 资金利率稳步下行，隔夜拆借利率下行3.3BP，报收1.96%；7天拆借利率下行4.7BP，报收2.31%。
  • 1月8日银行间质押式回购加权平均利率报收2.01%。

• 一级市场：

  • 上周共发行1360亿元政策性金融债，其中国开行发行规模较大，认购倍率有所下降。
  • 农发行发行的金融债认购倍率下降，且一二级市场利差转为正值。
  • 财政部发行国债，认购倍率有所上升。

• 二级市场：

  • 国债收益率曲线呈现平坦化趋势，长端下行，短端上行。
  • 金融债-国债利差涨跌互现，但整体上行。
  • 国债期货呈现V型震荡走势，5年期和10年期合约分别上行0.08%和0.20%，振幅较大。

关键信息

• CPI预测：全年CPI平均水平约在0.5%-0.8%，下半年将向零推进。
• 货币市场利率趋势：受CPI下行和产出收缩影响，央行将逐步调低货币市场利率。
• 资金面：央行通过公开市场操作对冲资金外流，维持资金面宽松。
• 政策性金融债发行：国开行和农发行发行规模较大，但认购倍率有所下降。
• 国债收益率曲线：呈现平坦化趋势，长端下行，短端上行。
• 国债期货走势：V型震荡，5年期和10年期合约表现各异，CTD基差波动较大。

结论

2016年CPI预计接近零，主要由结构性因素如失业率上升和去产能政策导致。融资回暖未能有效推动通胀，外债收缩和企业偿债能力下降是关键因素。货币市场在央行对冲操作下维持宽松，国债收益率曲线平坦化，国债期货呈V型震荡走势，整体市场情绪有所恢复。