非银金融行业深度报告：券商的杠杆、资金的成本和股票质押的雷-20180909-东北证券-19页-2mb

证券/非银金融行业深度报告总结

核心内容概述

本报告分析了券商行业的杠杆水平变化、资产负债结构、资金成本压力及股票质押业务潜在风险，探讨了券商在当前市场环境下可能面临的挑战与机遇。

主要观点与关键信息

1. 券商杠杆水平演变

• 券商的杠杆水平受资产端和负债端双重影响，2013年起经历快速加杠杆过程，2015年达到顶峰后回落，2018年中大多数券商的权益乘数基本不低于2017年末水平。
• 券商杠杆水平与市场表现密切相关，但并非完全同步。例如，中信证券的资产负债率在2007年牛市中未超过40%，而在2012年末开始快速上升，主要受类贷款类业务推动。
• 2016年后，券商资产负债率在权益市场回暖后再次上升，但并未与市场同步大幅回落。

2. 负债结构变化

• 券商的负债结构经历了从短、长期向中期的转变，应付债券在有息负债中占比接近50%，对杠杆率的稳定性起到重要作用。
• 2016年以后，券商逐步以公司债替代短期融资券，公司债期限以中短期为主，提高了杠杆调整的灵活性。

3. 资产结构变化

• 信用类资产和证券类金融资产是券商资产端的主要关注点，其中融出资金和买入返售金融资产的规模变化反映了券商对杠杆的使用情况。
• 融出资金在2015年牛市中迅速增长，但随着市场回落，其规模显著下降；买入返售金融资产则在近几年持续增长，尤其股票质押业务的扩张。

4. 利差收缩与资金成本压力

• 券商利差水平从1.5%~4%逐渐收窄，主要由于市场信用利差走高和信用类业务的减值损失增加。
• 融资成本下降，但低等级债券信用利差仍较高，融资难度和成本对券商构成压力。

5. 股票质押业务风险

• 股票质押业务是券商重资产业务的重要组成部分，但也存在潜在风险。主要分为两类雷：
  • 第一类雷：标的公司出现违约，且质押股东股份被冻结，潜在损失较大。如西部证券、太平洋、中信证券、东兴证券等。
  • 第二类雷：质押标的已出现ST，但质押股东股份未被冻结，券商仍处于主动控制损失的状态，但未来改善可能性较低。

6. 估值与未来展望

• 券商重资产业务红利基本释放完毕，未来杠杆水平将维持现状小幅波动，除非出现大牛市。
• 市场对股票质押踩雷的担忧可能过激，多数券商业务稳健，重资产业务存在估值修复预期。
• 轻资产业务可能是未来券商估值提升的支点，相关逻辑将在后续报告中进一步阐释。

重点公司财务数据

公司名称	现价（元）	2016A EPS（元）	2017E EPS（元）	2018E EPS（元）	2016A PE（倍）	2017E PE（倍）	2018E PE（倍）	评级
中信证券	15.92	0.86	0.94	1.07	18.51	16.94	14.88	增持
华泰证券	15.04	0.88	1.30	1.13	17.09	11.57	13.31	增持

风险提示与关注点

• 第一类雷：西部证券、太平洋、中信证券、东兴证券等券商涉及质押标的违约且股份被冻结，潜在损失较大，需重点关注。
• 第二类雷：部分券商质押标的已出现ST，但股份未被冻结，损失控制相对主动，但未来改善空间有限。
• 杠杆资金回报率：多数券商的杠杆资金回报率降至低位，若下半年无法有效回升，可能进一步影响业绩。

行业数据概览

指标	数据值（亿元）
成分股数量	38
总市值	17380
流通市值	12625
市盈率	12.50
市净率	0.92
总营收	3161
总净利润	1010
资产负债率	74.22%

总结与思考

• 杠杆水平：未来一段时间券商杠杆水平将基本维持现状，小幅波动。
• 业务创新红利：自2013年以来的业务创新红利已基本释放完毕。
• 估值修复预期：重资产业务可能迎来估值修复，但需依赖权益市场回暖。
• 轻资产支点：轻资产业务将是未来估值提升的关键，相关逻辑将在后续报告中阐述。

分析师信息

• 戴绍文：中央财经大学硕士，曾就职于中国太保（集团）、东方证券，现任东北证券非银金融行业分析师。
• 李森蔓：浙江大学学士、香港大学硕士，2018年加入东北证券，现任东北证券非银金融行业研究员。

风险提示

• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告信息来源于公开资料，本公司对其准确性不作保证。
• 报告及服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务。