2018年信用市场年度策略：回归本源，内部分化-20171228-山西证券-35页-2mb

固定收益研究：2018年信用市场年度策略

核心内容概览

2018年信用市场面临利率高企、供给收缩及信用风险上升的环境，市场整体呈现流动性压力与信用利差调整并存的格局。信用债收益率已接近贷款基准利率，配置价值显现，但信用利差保护不足，需关注高等级、短久期品种。与此同时，城投债与产业债也面临结构性调整，需谨慎配置。

主要观点与关键信息

一、利率高企，供给收缩

• 发行利率上移：2017年11月主要信用债品种发行利率较2016年12月上行约100BP，整体中枢上移。
• 融资成本高企：2017年前11个月取消或推迟发行债券规模达5878.44亿元，超去年全年。
• 短期限债券发行受阻：取消或推迟发行的债券以短融为主，占41%，3年以下占比70%，导致企业流动性压力上升。
• 到期压力增加：2018年信用债到期规模预计为4.51万亿，若以2016-2017年短融到期量平均值估算，整体到期量可能达6.44万亿，较2016年增长7%，较2017年增长10%。
• 净融资低迷：2017年非金融类信用债发行量同比收缩28%，净融资持续低迷。

二、信用风险：民企融资受限

• 民企信用风险突出：2017年新增违约主体多为民营企业，民企债券规模占比小，评级中枢低，AAA占比仅15%。
• 融资成本差异显著：AAA国企短融发行利率为4.41%，AAA民企为5.32%，中票AA+国企为5.70%，民企为6.12%，民企融资成本高于国企。
• 财务费用增速抬头：民企财务费用同比增速自2017年初开始回升，对利润的蚕食效应逐步显现。
• 盈利空间被挤压：2017年国有企业利润总额同比增速高于民企，供给侧改革导致利润从下游向上游集中。

三、信用债投资策略

• 绝对收益率配置价值显现：信用债收益率已接近贷款基准利率，央行提高基准利率可能性较低，信用债上行空间有限。
• 信用利差调整充分：信用利差整体处于中位数附近，短端调整较充分，但长端及等级利差仍较低。
• 持有人结构向配置型转变：交易型机构占比下降，广义基金占比上升，信用债配置力量增强。
• 金融去杠杆影响：资管新规降低对高收益的配置偏好，回归安全组合，即短期限+高评级。

四、产业债分析

煤炭行业

• 景气度回升：煤炭价格企稳，行业利润表改善，但资产负债率仍高。
• 行业集中度提升：行业营收前十名占比持续上升，龙头抗风险能力更强。
• 利差收窄：行业利差已明显压缩，但配置价值有限。
• 融资压力：大型国企/央企银行授信额度增加，但中小型煤企面临整合压力。

钢铁行业

• 供给收缩，价格上涨：供给侧改革推动钢铁价格回升，库存下降。
• 盈利改善：行业整体扭亏为盈，但资产负债率仍较高。
• 流动性风险：短期负债占比高，融资成本导致利息负担加重。
• 行业集中度提升：营收前10名占比提升至59%，龙头优势明显。

地产行业

• 净融资收缩：2017年房地产行业债券发行量同比减少64%，净融资为近年来最低。
• 销售与投资稳定：商品房销售额同比增速放缓，但龙头房企占比提升，行业集中度上升。
• 现金流承压：房企现金流多为负，对筹资活动依赖度提高。
• 融资环境恶化：公司债发行条件收紧，银行信贷偏好国企，民企融资难度加大。

五、城投债：金边褪去，回归本源

• 城投债定义：地方政府投融资平台发行的债券，主要服务于公益性或准公益性项目。
• 监管清理影响：城投平台与政府信用背书割裂，金边属性减弱。
• 提前偿付趋势：2017年城投债提前偿付数量大幅增加，以AA级为主，集中在辽宁、河南、贵州、山东及黑龙江。
• 融资环境变化：城投债融资利率上行，流动性风险增加。
• 区域风险分化：经济财政实力强、债务率低的地区（如广东、上海、山东）资质较高；债务率高的地区（如青海、甘肃）风险较大。

六、总结

• 信用债配置价值显现：绝对收益率上行充分，接近贷款利率，但信用利差保护不足。
• 民企融资环境恶化：融资成本高企，财务费用对利润的蚕食效应将逐步显现。
• 行业集中度提升：上游行业盈利改善，但资产负债表尚未修复，需关注龙头企业。
• 城投债风险可控：违约成本高，但部分资质弱的城投平台面临融资压力。
• 未来关注点：信用债配置策略需坚持高评级、短久期；城投债需关注区域财政实力与债务率；地产与钢铁行业需警惕流动性风险。

图表目录

• 图表1：信用债发行利率
• 图表2：取消发行规模月度数据
• 图表3：取消或推迟发行的债券（按品种）
• 图表4：取消或推迟发行的债券（按期限）
• 图表5：信用债分品种发行规模
• 图表6：信用债分品种到期规模
• 图表7：信用债到期规模
• 图表8：评级调整属性分布
• 图表9：评级下调行业分布
• 图表10：主要财务指标对比
• 图表11：国企存续债券主体评级中枢
• 图表12：民企存续债券发行主体评级中枢
• 图表13：不同属性企业信用利差对比
• 图表14：主要上游行业发债主体属性分布
• 图表15：利润总额同比增速对比
• 图表16：主营业务利润率对比
• 图表17：债券市场融资成本对比
• 图表18：财务费用同比增速对比
• 图表19：财务费用/收入比率对比
• 图表20：AAA中票期限结构曲线
• 图表21：贷款利率与债券收益率
• 图表22：中票绝对收益率位置
• 图表23：1年期中票信用利差
• 图表24：3年期中票信用利差
• 图表25：1年短融信用利差分位
• 图表26：3年中票信用利差分位
• 图表27：中票期限利差
• 图表28：中票等级利差
• 图表29：5Y-3Y中票期限利差分位
• 图表30：5Y-1Y中票期限利差分位
• 图表31：AA-AAA等级利差分位
• 图表32：信用利差与长期国债、资金利率
• 图表33：信用利差与资金利率
• 图表34：银行理财配置债券
• 图表35：信用债投资者结构
• 图表36：煤炭行业净利润及负债率
• 图表37：行业利差
• 图表38：煤炭库存与价格
• 图表39：明年到期规模
• 图表40：行业集中度
• 图表41：钢价指数与库存
• 图表42：钢铁行业利差
• 图表43：钢铁行业利润及负债
• 图表44：钢铁下游需求
• 图表45：商品房销售额
• 图表46：70大中城市新建住宅价格指数
• 图表47：待开发土地面积
• 图表48：房企现金流
• 图表49：地产行业利差
• 图表50：城投发行与到期
• 图表51：回售与提前兑付量
• 图表52：城投政策文件
• 图表53：提前偿付主体事件分布
• 图表54：提前偿付主体省份分布
• 图表55：1Y城投利差（相对国债）
• 图表56：1Y城投利差（相对中票）
• 图表57：省级财政收支
• 图表58：省级财政缺口规模
• 图表59：1Y城投利差（相对国债）
• 图表60：1Y城投利差（相对中票）