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固定收益研究 - 2018年信用市场年度策略总结

核心内容

2018年信用市场年度策略报告指出，信用债市场面临利率高企、融资成本上升、流动性压力增大等挑战。同时，信用风险主要集中在民营企业，而城投债则因政策调控和市场化转型，其金边属性逐渐淡化。报告建议投资者在配置信用债时，应注重高等级、短久期债券，同时关注行业集中度提升背景下行业龙头的抗风险能力。

主要观点

• 利率高企：2017年信用债发行利率整体上移，接近贷款基准利率，央行提高贷款基准利率的可能性不大，信用债继续上行空间有限。
• 融资成本上升：融资成本高企导致大量发行人取消或推迟发行，尤其以短期限债券为主，增加了企业的流动性压力。
• 信用风险集中：民营企业融资受限，信用利差上行压力较大，其融资成本高于国有企业，且财务费用对利润的侵蚀效应逐步显现。
• 持有人结构变化：信用债持有人结构向配置型转变，广义基金在投资者结构中的占比上升，而交易型机构如商业银行、保险公司占比下降。
• 城投债转型：城投债在政策清理后，政府支持减少，融资平台逐渐走向市场化运营，信用风险增加，需关注资质较弱地区的城投债风险。

关键信息

信用债市场概况

• 发行利率：2017年11月主要信用债品种发行利率较2016年12月上行约100BP，其中5年期中票收益率较2016年底上行约138.61BP。
• 发行规模：2017年（截至11月底）非金融类信用债发行规模为6.66万亿元，较2016年下降28%。
• 到期压力：2018年信用债到期规模预计为4.51万亿元，考虑到短融的到期时间，实际到期量可能更高。
• 净融资低迷：信用债净融资持续低迷，2016年12月开始连续三个月为负，2018年集中兑付压力主要集中在二季度。

民营企业与国有企业对比

• 盈利情况：2016年底国有企业盈利改善，而民营企业盈利增速回落，且利润总额增速明显低于国有企业。
• 融资成本：民营企业融资成本高于国有企业，短融AAA级民企发行利率为5.32%，而国企为4.41%。
• 财务费用：民营企业财务费用同比增速高于国有企业，且对利润的侵蚀效应逐步显现。

信用利差与资金利率

• 信用利差走势：信用利差整体处于中位数附近，短端调整充分，但长端利差仍处历史低位。
• 利差分位：信用利差多数处于历史3/4分位附近，显示市场调整尚未充分。
• 资金利率影响：信用利差与资金利率走势一致，且与长期国债相关性较高。

城投债分析

• 定义与特征：城投债由地方政府投融资平台发行，主要用于公益性或准公益性项目，其信用风险与区域财政实力和偿债能力密切相关。
• 政策影响：监管政策清理后，城投债融资渠道受限，政府支持减少，融资平台需市场化运营。
• 提前偿付趋势：2017年城投债提前偿付量同比增长80%，主要集中在AA级及以下，且多为2014年前发行的企业债。
• 区域资质：根据财政收入与债务率划分，第二象限区域（如广东、上海、山东）资质较好，而第四象限区域（如青海、甘肃）风险较高。

投资策略

信用债配置建议

• 绝对收益率：信用债收益率已接近贷款基准利率，配置价值显现，但继续上行空间有限。
• 期限结构：期限利差及等级利差位置较低，建议投资者优先选择短期限+高评级的组合。
• 持有人结构：配置型投资者占比上升，但金融去杠杆和资管新规将降低对中低评级信用债的配置偏好。

产业债分析

• 煤炭行业：景气度回升，但资产负债率仍高，需关注中小型煤企风险，不建议降低评级选择。
• 钢铁行业：供给收缩导致价格上涨，但行业集中度提升对中小企业形成压力，龙头企业更具配置价值。
• 地产行业：净融资收缩，融资承压，需关注三四线城市房价走势及融资环境变化。

城投债策略

• 资质评估：城投债的资质由区域财政实力和自身偿债能力决定，需关注高财政收入、低债务率的区域。
• 配置建议：优选行政级别高、公益性强的城投公司债，避免配置资质较弱地区的城投债。
• 风险控制：随着地方政府债务置换接近尾声，城投债提前偿付趋势可能持续，需关注其流动性风险。

图表目录（摘要）

• 图表1：信用债发行利率
• 图表2：取消发行规模月度数据
• 图表3：取消或推迟发行的债券（按品种）
• 图表4：取消或推迟发行的债券（按期限）
• 图表5：信用债分品种发行规模
• 图表6：信用债分品种到期规模
• 图表7：信用债到期规模
• 图表8：评级调整属性分布
• 图表9：评级下调行业分布
• 图表10：主要财务指标对比
• 图表11：国企存续债券主体评级中枢
• 图表12：民企存续债券发行主体评级中枢
• 图表13：不同属性企业信用利差对比
• 图表14：主要上游行业发债主体属性分布
• 图表15：利润总额同比增速对比
• 图表16：主营业务利润率对比
• 图表17：债券市场融资成本对比
• 图表18：财务费用同比增速对比
• 图表19：财务费用/收入比率对比
• 图表20：AAA中票期限结构曲线
• 图表21：贷款利率与债券收益率
• 图表22：中票绝对收益率位置
• 图表23：1年期中票信用利差
• 图表24：3年期中票信用利差
• 图表25：1年短融信用利差分位
• 图表26：3年中票信用利差分位
• 图表27：中票期限利差
• 图表28：中票等级利差
• 图表29：5Y-3Y中票期限利差分位
• 图表30：5Y-1Y中票期限利差分位
• 图表31：AA-AAA等级利差分位
• 图表32：信用利差与长期国债、资金利率
• 图表33：信用利差与资金利率
• 图表34：银行理财配置债券
• 图表35：信用债投资者结构
• 图表36：煤炭行业净利润及负债率
• 图表37：行业利差
• 图表38：煤炭库存与价格
• 图表39：明年到期规模
• 图表40：行业集中度
• 图表41：钢价指数与库存
• 图表42：钢铁行业利差
• 图表43：钢铁行业利润及负债
• 图表44：钢铁下游需求
• 图表45：商品房销售额
• 图表46：70大中城市新建住宅价格指数
• 图表47：待开发土地面积
• 图表48：房企现金流
• 图表49：地产行业利差
• 图表50：城投发行与到期
• 图表51：回售与提前兑付量
• 图表52：城投政策文件
• 图表53：提前偿付主体事件分布
• 图表54：提前偿付主体省份分布
• 图表55：1Y城投利差（相对国债）
• 图表56：1Y城投利差（相对中票）
• 图表57：省级财政收支
• 图表58：省级财政缺口规模
• 图表59：1Y城投利差（相对国债）
• 图表60：1Y城投利差（相对中票）

总结

• 信用债市场：利率高企，融资成本上升，流动性压力增加，但绝对收益率已接近贷款基准利率，配置价值显现。
• 民企与国企：民企融资受限，信用利差上行压力大，而国企盈利改善，融资环境相对较好。
• 城投债：金边属性减弱，需关注区域财政实力和自身偿债能力，优先选择行政级别高、公益性强的城投债。
• 行业趋势：上游行业受益于供给侧改革，盈利改善明显，但资产负债表尚未修复；行业集中度提升对中小企业形成压力，龙头企业更具抗风险能力。

投资评级说明

（注：文档未提供具体投资评级说明，但根据整体策略，建议投资者关注高等级、短久期信用债，以及行业龙头和高资质区域的城投债。）