乳业行业行业研究：成本篇，2018年奶价怎么走-20180304-国金证券-10页

乳业行业研究报告总结

核心内容概述

本报告由国金证券消费升级与娱乐研究中心发布，对2018年至今的奶价走势进行分析，并探讨其对下游乳制品企业的影响。报告指出，尽管2018年原奶价格同比下滑约1.6%，但整体奶价波动趋于平缓，主要由于上游供应结构的变化、大乳企议价能力增强、进口大包粉对国内价格影响有限等因素。

主要观点

• 奶价周期变平滑：由于散户退出、环保政策影响及规模化牧场的科学管理，原奶周期波动变小，价格趋于稳定。
• 大乳企议价能力提升：伊利、蒙牛等大乳企市场份额超过50%，其议价能力增强，对上游原奶价格形成影响。
• 进口大包粉影响有限：国外进口大包粉占比仅为10%，且其价格优势主要体现在下游成本端，而非直接推动国内原奶价格上涨。
• 玉米价格上涨或有利奶价：玉米价格的上涨对牧场成本产生积极影响，有助于抵消原奶价格下滑的趋势。
• 下游成本影响难以量化：由于生鲜乳价格每月波动，且乳企未披露成本结构，奶价对下游毛利率的影响难以精确评估。

关键信息

市场数据

• 市场优化平均市盈率：18.41
• 国金乳业指数：5954.74
• 沪深300指数：4016.46
• 上证指数：3254.53
• 深证成指：10856.25
• 中小板综指：10902.85

2016-2017年奶价回顾

• 国内奶价走势：2016年9月至2017年9月，原奶价格同比小幅下滑（-1.1%至-1.2%），但进口全脂奶粉价格同比上涨30%。
• 供需关系：2016年奶价上涨主要因存栏量减少及进口预期，但实际进口量未达预期，导致价格回落。
• 乳制品产量变化：2017年全国乳制品产量同比下滑1.9%，与2013年产量增长6%形成对比，说明下游需求变化有限。

奶价逻辑修正

• 散户退出：2015年奶价下跌导致大量散户退出，牧场规模化提升，使原奶周期变平滑。
• 存栏与产量关系：存栏量下滑幅度大于产量，但牧场淘汰低产牛，提高了牛均产奶量。
• 合同制影响：乳企与牧场签订意向合同，减少对散户的依赖，使上游议价能力下降。
• 进口大包粉影响：进口大包粉价格优势显著，但占比低，对国内原奶价格影响有限。

奶价走势分析

• 2018年奶价趋势：整体呈现小幅下滑，但预计全年奶价将维持平稳或小幅下降。
• 成本端压力：Q4市场费用增加，部分成本需从奶价中挤出，影响下游利润。
• 玉米价格上涨：玉米价格同比上涨26%，有助于提升牧场利润，对奶价形成支撑。

对下游影响分析

• 成本结构不透明：乳企未披露生鲜乳与奶粉成本占比，影响对毛利率变化的精准预测。
• 伊利成本结构：液奶中生鲜乳占比45%，奶粉中奶粉基粉占比52%，成本构成复杂。
• 毛利率敏感性：若原奶价格上涨5%，进口大包粉成本上升15%，伊利毛利率将下滑3.3个百分点，但仅需提价5.5%即可维持稳定。

风险提示

• 产量波动风险：极端天气或人为因素可能导致产量骤减，推高奶价。
• 价格战风险：若行业竞争加剧，可能影响乳企毛利。

投资评级说明

• 公司评级：

  • 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度超过15%
  • 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%
  • 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%至5%
  • 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度超过5%

• 行业评级：

  • 买入：预期未来3-6个月内行业涨幅超过大盘15%
  • 增持：预期未来3-6个月内行业涨幅在5%-15%
  • 中性：预期未来3-6个月内行业涨幅与大盘相近
  • 减持：预期未来3-6个月内行业跌幅超过大盘5%

图表目录

• 图表1：国内原奶价格同比涨幅
• 图表2：全脂奶粉到岸单月均价同比涨幅
• 图表3：国内乳制品产量
• 图表4：进口全脂奶粉占生鲜乳供给比重
• 图表5：玉米、豆粕收购价格
• 图表6：恒天然全脂奶粉拍卖价格
• 图表7：伊利、光明单季毛利率
• 图表8：伊利营业成本分析
• 图表9：伊利毛利率敏感性分析

分析结论

当前奶价走势趋于平稳，上游供应结构优化及大乳企议价能力增强是主要支撑因素。尽管存在部分成本端压力，但整体来看，乳企具备一定的调整空间。未来奶价预计保持基本持平或小幅下滑，对下游影响有限，但需关注市场费用增加及可能的价格战风险。