行业配置策略之一：增速拐点涌现__四条主线_勾勒行业信用资质-20180503-招商证券-11页

债券市场专题报告总结

核心内容概述

本报告分析了当前中国债券市场中行业信用资质的变化趋势，从四个主要主线出发，探讨了盈利增速放缓、实体去杠杆、自由现金流趋弱及偿债能力分化等问题。报告基于2017年年报和2018年一季报数据，剔除部分特殊行业，采用整体法进行分析，为投资者提供行业配置策略建议。

主要观点

1. 利润增速出现下行拐点

• 过剩行业贡献减弱：2016年供给侧改革后，煤炭和钢铁等行业利润增速显著提升，但2018年一季度出现放缓，拖累整体利润增速。
• 高基数效应：2017年末的高基数导致2018年同比增速下降，而非季节性因素。
• 财务费用与资产减值损失：财务费用增速快速上升，叠加资产减值损失扩大，进一步压缩归母净利润增速，其环比降幅高于销售毛利。

2. 实体去杠杆显现，资产负债结构优化

• 资产负债率下降：2018年四季度，上市公司资产负债率下滑，与社融增速下降同步，显示实体去杠杆趋势。
• 债务结构调整：短期债务占比下降，长期负债占比趋于稳定，反映融资意愿弱化及债务期限结构优化。
• 非标融资收缩：非标融资渠道收窄，进一步限制负债规模扩张，尤其是重资产行业。

3. 自由现金流趋弱，地产行业出现改善

• 盈利放缓拖累现金流：过剩行业利润下滑，导致自由现金流恶化，经营性现金流净额降至负值。
• 地产行业修复：地产行业在一季度表现出一定的现金流改善，主要源于16年下半年涨价周期中的项目结算。
• 未来不确定性：随着限价项目进入结算周期，地产行业利润增长可能面临挑战。

4. 偿债能力分化加剧

• 短期偿债能力被动改善：短期债务减少，货币资金覆盖能力有所提升，但幅度有限。
• 长期偿债能力走弱：利润增速回落导致已获利息倍数下降，尤其在过剩行业中更为明显。

关键信息

• 行业分化：过剩行业盈利增速放缓，而地产、医药、计算机等部分行业表现相对较好。
• 流动性风险：煤炭和钢铁个券利差保护不足，需关注流动性扰动。
• 投资建议：二季度为房企公司债密集回售期，建议回避中小房企债。
• 风险提示：政策超预期是潜在风险之一，需警惕对市场的影响。

数据来源与分析方法

• 数据来源：Wind、招商证券固收研究。
• 分析方法：
  • 剔除2018年以来上市的公司。
  • 排除银行及非银金融机构，以避免经营差异影响。
  • 剔除两桶油，确保指标平稳。
  • 采用整体法计算同比增速，以反映行业整体趋势。

研究团队

• 谭卓：招商证券研发中心债券分析师，迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士。
• 李豫泽：研究助理，同济大学产业经济学硕士，曾参与新财富、水晶球、金牛奖固收团队。

债券信用评分符号与定义

注：债项符号含义与主体符号含义一致。

总结

当前行业信用资质正在发生结构性变化，主要体现在盈利增速放缓、债务结构调整、自由现金流趋弱及偿债能力分化。过剩行业作为传统盈利支撑点，其盈利逻辑已出现转变，需警惕其对整体市场的影响。地产行业虽在一季度有所修复，但未来增长空间受限。建议投资者关注流动性风险，规避中小房企债，同时关注政策变化带来的不确定性。