20180503-招商证券-行业配置策略之一_增速拐点涌现___四条主线_勾勒行业信用资质_11页_910kb

债券市场专题报告总结：行业信用资质变化分析

核心内容

本报告围绕2018年一季度中国债券市场中行业信用资质的变化，从利润增速拐点、实体去杠杆、自由现金流趋弱、偿债能力分化四个方面展开分析，旨在为投资者提供行业配置策略的参考。

主要观点

1. 利润增速出现下行拐点

• 过剩行业贡献减弱：自2016年供给侧改革启动以来，煤炭、钢铁等过剩行业利润增速曾显著提升，但2018Q1销售毛利增速放缓，表明行业盈利支撑力减弱。
• 高基数效应：2017年末利润增速的高基数，对2018年一季度的同比增速形成压制。
• 财务费用与资产减值损失侵蚀：财务费用同比增速攀升至2015年以来新高，资产减值损失也持续扩大，进一步拉低归母净利润增速。
• 地产行业表现亮眼：地产行业销售利润增速高于去年，部分对冲整体利润增速的下滑，但其高增长可能难以持续。

2. 实体去杠杆显现，资产负债率下降

• 资产负债率下滑：2017年末至2018Q1，上市公司资产负债率整体下降，反映实体去杠杆趋势。
• 债务结构调整：短期债务占比下降，长期债务占比趋于稳定，表明企业融资意愿弱化，债务期限结构趋于优化。
• 非标融资渠道收窄：非标融资分项的收缩进一步抑制了负债规模的扩张。

3. 自由现金流趋弱

• 盈利放缓拖累现金流：自由现金流（经营性+投资性）出现负向变化，尤其在过剩行业中表现明显。
• 地产行业修复：地产行业经营性现金流改善，带动自由现金流边际好转，但其改善可能受限于项目结算周期。

4. 偿债能力分化加剧

• 短期偿债能力被动改善：短期债务减少，货币资金覆盖能力提升，但改善幅度有限。
• 长期偿债能力走弱：利润增速回落导致已获利息倍数下降，尤其在过剩行业中更为明显，表明长期偿债压力上升。

关键信息

• 行业分化加剧：盈利、现金流、偿债能力等指标在不同行业中呈现显著差异。
• 策略建议：建议关注煤炭、钢铁等利差保护不足的个券流动性风险，同时回避中小房企债，因为二季度为房企公司债密集回售期。
• 风险提示：政策超预期可能对市场产生重大影响，需保持警惕。

数据来源与方法说明

• 数据来源：Wind、招商证券固收研究。
• 计算方法：
  • 剔除2018年以来的上市公司。
  • 剔除银行及非银金融机构。
  • 剔除两桶油，以确保指标平稳。
  • 采用整体法计算同比增速。

信用评分等级说明

分析师信息

• 谭卓：招商证券研发中心债券分析师，迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士，2015年加入招商证券。
• 李豫泽：招商证券研发中心债券分析师，同济大学产业经济学硕士，2017年加入招商证券，曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。

总结

本报告通过四条主线揭示了2018年一季度中国债券市场中行业信用资质的变化。整体来看，过剩行业盈利增速放缓、实体去杠杆趋势显现、自由现金流恶化、偿债能力分化加剧，构成了当前行业信用环境的主要特征。投资者应关注流动性风险与行业分化，在配置策略上谨慎对待煤炭、钢铁等利差保护不足的行业，以及中小房企债的潜在风险。