20171203-国金证券-凯撒旅游-000796.SZ-行业复苏龙头受益_资源+渠道纵向产业布局_38页_2mb

凯撒旅游 (000796.SZ) 买入（首次评级）总结

核心内容概述

凯撒旅游是一家以出境游旅行社业务为主、专注于零售领域的公司，依托海航集团的上游资源，拥有较强的市场竞争力和盈利能力。公司通过线上线下结合的模式布局出境游市场，积极拓展三、四线城市，并通过非公开发行募集资金进一步强化其在出境游服务领域的布局。分析师首次给予买入评级，目标价为16-17元/股。

主要观点

• 行业复苏：出境游市场在2017年出现结构性复苏，欧洲市场因恐袭和指纹签影响减弱，亚洲市场（尤其是港澳台、日本、韩国、东南亚）呈现回暖趋势。
• 业务结构：公司主要业务包括旅游服务、航空及铁路配餐业务，其中旅游服务占比高达87%以上，零售业务增速显著，毛利率和净利率较高。
• 盈利能力：凯撒旅游在零售端具备显著的盈利能力，毛利率和净利率均高于众信旅游，盈利性更强。
• 产业链布局：公司通过整合上下游资源，形成全产业链布局，增强议价能力和产品灵活性。
• 非公开发行：公司计划通过非公开发行募资72亿元用于多个出境服务项目，但存在过会失败或方案修改的风险。

关键信息

财务数据概览

投资建议与盈利预测

• 预计业绩：2017E-2019E的业绩分别为3.4亿元、3.8亿元、4.98亿元，增速分别为60%、12%、31%。
• EPS预测：2017E为0.42元，2018E为0.47元，2019E为0.62元。
• PE估值：2017E为30倍，2018E为27倍，2019E为21倍。
• 目标价：16-17元/股，基于国内出境游旅行社30-35倍PE估值。

风险提示

1. 境外目的地的安全和政策风险可能影响旅游市场。
2. 人民币贬值可能导致出境游实际消费水平下降。
3. 国内经济放缓可能抑制出境游市场增长。
4. 线下门店布局可能拖累公司业绩。
5. 非公开发行存在过会失败或修改募资方案的风险。

业务分析

出境游业务

• 业务类型：公民零售、公民批发、企业会奖。
• 营收占比：2016年零售业务占比68.2%，批发业务15.3%，会奖业务16.5%。
• 毛利率：零售业务15.8%，批发业务6.4%，会奖业务14.4%。
• 增速：2016年零售业务增长32.2%，批发业务增长11.3%，会奖业务增长101.1%。

配餐业务

• 营收占比：2016年配餐业务占比11.7%，其中航空配餐占比83.8%，铁路配餐占比16.2%。
• 毛利率：航空配餐44.8%，铁路配餐72.5%。
• 增速：2016年配餐业务增长25.5%，其中航空配餐增长22.2%，铁路配餐增长45.7%。

核心竞争力分析

1. 盈利性：凯撒旅游零售业务毛利率和净利率均高于众信旅游，盈利性更强。
2. 上游端：依托海航集团的航空和地接资源，提升议价能力和产品灵活性。
3. 下游端：布局线下门店，增强品牌意识和客户粘性，通过优质服务提升附加值。
4. 产品端：提供个性化旅游产品，满足消费者多样化需求。

国际对标分析

• Thomas Cook：以成熟的经营模式和较高的品牌溢价为主，但业绩增长缓慢。
• TUI：通过兼并收购实现重资产布局，提升行业门槛。
• 总结：凯撒旅游在全产业链布局、批零一体化、提升直销比例方面具有明显优势，符合国内旅行社的发展趋势。

估值讨论

• PE估值：基于国际旅行社平均PE（28.95倍）和A股溢价，给予凯撒旅游30-35倍PE估值。
• EV/EBITDA估值：与国际旅行社相比，公司估值处于历史低位，具备投资机会。

地区营收结构

• 欧洲市场：贡献超过40%的营收，预计未来将实现目的地均衡化。
• 一二线城市：公司主要布局一二线城市，北京地区营收占比接近50%。
• 三、四线城市：开始向三、四线城市渗透，2017年上半年西南及华南地区收入增速较快。

非公开发行募资

• 项目：国内营销总部二期、公民海外即时服务保障系统、凯撒邮轮销售平台、凯撒国际航旅通。
• 总投资额：约87.6亿元，拟投入募集资金72亿元。
• 风险：募资方案存在过会失败或修改的可能。

图表目录

• 图表1：公司股权结构图
• 图表2：凯撒旅游2012-2016旅游业务收入及增速
• 图表3：凯撒旅游2012-2016三类旅游业务营收占比
• 图表4：凯撒旅游2012-2016三类旅游业务毛利占比
• 图表5：众信旅游2012-2016三类旅游业务营收占比
• 图表6：凯撒旅游2012-2016三类旅游业务毛利率
• 图表7：众信旅游2012-2016三类旅游业务毛利率
• 图表8：凯撒旅游零售业务接待游客人次及增速
• 图表9：凯撒旅游零售业务销售金额及增速
• 图表10：凯撒旅游零售业务人均消费额及其增速
• 图表11：众信旅游零售业务销售额及其增速
• 图表12：凯撒旅游批发业务接待人数及其增速
• 图表13：凯撒旅游批发业务销售收入及其增速
• 图表14：凯撒旅游批发业务的人均销售额及增速
• 图表15：众信旅游批发业务的销售额及其增速
• 图表16：2012-2016年食品业务营业收入及其增速
• 图表17：公司食品业务以航空配餐为主
• 图表18：2015-2016年航空及铁路配餐业务的配餐量及营收情况
• 图表19：2005-2016年民航客运量及其增速
• 图表20：2005-2015年铁路客运量及其增速
• 图表21：2015-2019E公司各项业务的拆分情况及盈利预测
• 图表22：2012-2015H1凯撒旅游销售额的地区结构
• 图表23：1-9月各国赴欧洲旅游的到达人次及留宿人次增速
• 图表24：中国出境游客人次数据
• 图表25：凯撒旅游2017H1营收来源地结构
• 图表26：公司在西南、华东及华中地区的收入增速
• 图表27：非公开发行募资项目情况
• 图表28：出境游旅行社的上中下游产业链图
• 图表29：2016年凯撒旅游营收及净利润
• 图表30：2016年众信旅游营收及净利润
• 图表31：众信旅游及凯撒旅游旅游服务业务毛利率及净利率
• 图表32：凯撒旅游批发及零售业务结构
• 图表33：众信旅游批发及零售业务结构
• 图表34：凯撒旅游与众信旅游三大业务毛利率对比
• 图表35：凯撒旅游线下营业网点地区分布
• 图表36：2016年旅行社业务营业成本结构
• 图表37：大交通及地接费占营业成本比例较高
• 图表38：海航集团航空及旅游目的地资源丰富
• 图表39：2010-2016年我国邮轮接待游客情况
• 图表40：2015-2020年中国体育产业规模及预测
• 图表41：2012-2016年中国商旅管理市场交易规模及预测
• 图表42：Thomas Cook营业收入情况
• 图表43：10-16年旅行社及航空收入情况
• 图表44：2012-2016年凯撒旅游毛利率情况
• 图表45：按地区划分公司业务结构图
• 图表46：Thomas Cook分地区业务一览表
• 图表47：2013-2016年净利润及净利率情况
• 图表48：按地区划分公司各项业务利润结构
• 图表49：Thomas Cook商业盈利增长战略模式
• 图表50：Thomas Cook旗下各品牌酒店NPS提升情况
• 图表51：途易集团纵向一体化战略示意图
• 图表52：TUI酒店业务经营情况一览表
• 图表53：TUI重要并购重组事件一览表
• 图表54：2011-2016财年公司利润率情况
• 图表55：2014年起公司逐步剥离非核心旅游业务
• 图表56：TUI财务调整前后对比图
• 图表57：2014-2017年出境游板块PE（TTM）水平
• 图表58：2014-2017年出境游板块相对PE水平
• 图表59：2015-2017年凯撒旅游PE（TTM）走势
• 图表60：2014-2017年众信旅游PE（TTM）走势
• 图表61：2015-2017年凯撒旅游EV/EBITDA走势
• 图表62：2015-2017年国外上市旅行社PE走势
• 图表63：2015-2017年国外上市旅行社EV/EBITDA走势

总结

凯撒旅游凭借其在出境游市场中的领先地位、线上线下结合的业务模式、依托海航集团的资源布局以及非公开发行募资的计划，展现出较强的竞争力和发展潜力。分析师认为，公司有望受益于出境游市场的复苏和行业趋势，给予买入评级，目标价为16-17元/股。然而，公司仍需关注潜在的市场风险、政策变化及募资方案的可行性。