20170309-招商证券-中国国航-601111.SH-行业景气度预期回升_三层价值重估_30页_1mb

中国国航（601111.SH）分析总结

核心内容

中国国航（601111.SH）是一家国内领先的航空公司，拥有独特的“载旗”地位和强大的枢纽网络布局，同时具备优秀的成本控制能力。基于2017年的行业前景和公司基本面，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价为9.7元，当前股价为7.95元。

主要观点

1. 行业景气度回升

   • 油价和汇率风险逐步出清，行业供给增速放缓，需求改善将推动票价上涨，提升航空业整体盈利水平。
   • 高铁票价改革推动航空票价上行，尤其是中短途航线票价受限较小。

2. 枢纽网络布局优势明显

   • 国航以北京首都机场为主基地，构建了以北京、成都、上海、深圳为一级节点的四角菱形网络结构，拥有强大的市场控制力。
   • 首都机场的高客源密度和良好的枢纽地位，使国航在供需关系改善时获得超额收益。

3. 品牌溢价与常旅客计划

   • “载旗”赋予国航独特的品牌溢价，使其能够锚定中高端公商务旅客市场。
   • 凤凰知音常旅客计划拥有庞大的会员基础，贡献了公司收入的38.7%，并推动收入增长。

4. 成本控制能力突出

   • 单位成本行业领先，机队结构持续优化，航线结构合理，有效降低运营成本。
   • 人力资源结构优化，人机比低，提升运营效率。

5. 盈利预测与估值

   • 2017/2018年预测EPS分别为0.65元和0.73元，当前PE为12.3倍，PB为1.4倍。
   • 相较于可比公司，国航的PE和PB均处于合理区间，具备较强的投资价值。

关键信息

基础数据

财务预测

风险提示

• 宏观经济大幅下滑
• 安全事件

结构分析

一、中国唯一的载旗航空公司

• 历史沿革：成立于1988年，2004年正式上市。
• 股权结构：由中航集团控股，拥有多个子公司和合营公司，参股国泰航空、山东航空等。

二、需求改善，行业景气度有望向上

1. 国内航线

   • 一二线城市需求持续向好，供需改善推动票价上涨。
   • 机场时刻紧张和高铁网络发展对中短途航线影响有限。

2. 国际航线

   • 运力增速放缓，供需关系趋于平衡，票价跌幅有望收窄。
   • 国际航线网络完善，航权获取和机场时刻资源优化，有助于提升收益。

三、枢纽网络布局绝佳，奠定高收益基础

1. 枢纽建设卓有成效

   • 北京、成都、上海、深圳作为一级节点，形成四角菱形网络结构。
   • 首都机场旅客吞吐量位居国内第一，国际门户地位稳固。

2. 优质航线比例高

   • 国内航线以枢纽航线为主，国际航线网络均衡，具备较强抗风险能力。

四、“载旗”赋予品牌溢价，模式创新价值变现

• 品牌价值高，2016年品牌价值达1156.89亿元，位列中国民航第一。
• 常旅客计划凤凰知音会员达4045万人，贡献收入125.0亿元，占总收入的38.7%。
• 附加收入和电子商务创新，提升公司收入和盈利水平。

五、成本控制能力构筑安全边际

1. 单位成本行业领先

   • 航空油料成本占营业成本25%-30%，其他成本占比合理，整体运营成本控制优秀。

2. 机队结构优化

   • 机型简化，平均座级提高，提升运行效率和成本控制能力。

3. 航线结构优化

   • 增加平均航距，提升燃油效率，优化成本结构。

4. 人力资源优化

   • 人机比低，员工效率高，飞行员、机务人员占比高，提升运营效率。

5. “提直降代”策略

   • 直销比例提升，代理费用降低，增强公司盈利能力。

估值与盈利预测

• 2017年预测EPS为0.65元，对应PE为12.3倍。
• 2018年预测EPS为0.73元，对应PE为10.9倍。
• 相较于可比公司，国航的PE和PB处于合理区间，具备较高的投资价值。

图表目录

• 图1：股权结构图（2016H1）
• 图2：行业国内航线收益情况
• 图3：2010年中国境内国际远程通航点
• 图4：2015年中国境内国际远程通航点
• 图5：中国公民出境游次数历年规模与增速（按季度）
• 图6：行业国际线收益情况
• 图7：公司（含深航）基地布局
• 图8：中国城市集群分布
• 图9：2015年国内前10大机场旅客吞吐量（百万）
• 图10：公司在首都机场市场份额保持稳定
• 图11：首都二机场一期工程规划图
• 图12：首都二机场地理位置
• 图13：中国国航航线网络图
• 图14：2015年公司运力（ASK）结构
• 图15：2015年公司客运收入情况（按区域）
• 图16：公司的国内四大枢纽航线运力占比（2015）
• 图17：北京、成都、上海、深圳机场飞机架次增速
• 图18：公司在国内主要航线市占率（2015）
• 图19：中国-欧洲市场结构（2015）
• 图20：中国-北美市场结构（2015）
• 图21：中欧线主要城市中公司运力占比（2015）
• 图22：中美线主要城市中公司运力占比（2015）
• 图23：凤凰知音会员计划
• 图24：三大航2010-2015年每ASK运营成本
• 图25：三大航的营运成本构成（2015）
• 图26：国航五大主力机型占比（2011-2015）
• 图27：公司客机平均座级（2010-2015）
• 图28：三大航2010-2015年机龄变化
• 图29：三大航航线结构（2015）
• 图30：中国国航机型座级航程情况（2015）
• 图31：三大航的人机配比（2015）
• 图32：2010-2015年国航销售费用变化（百万）
• 图33：近三年美元兑人民币汇率走势一览
• 图34：北海布伦特原油价格走势
• 图35：客座率与票价关系
• 图36：中国国航历史PE Band
• 图37：中国国航历史PB Band

表格目录

• 表1：中国国航历史沿革
• 表2：国内前十大机场产能极限情况
• 表3：2011-2015年主要一、二线城市经济保持稳定增长
• 表4：民航局、发改委关于国内客运航线票价市场化的政策
• 表5：国内航线市场调节航线运力占比情况
• 表6：三大航运力结构（亿 ASK）
• 表7：不同国家出境游密度对比（2016）
• 表8：欧洲、美洲、澳洲主要国家航权情况
• 表9：国际航权规定
• 表10：国航品牌价值超过竞争对手
• 表11：高价值旅客和大众旅客比较
• 表12：凤凰知音贵宾专属权益
• 表13：飞机在不同飞行状态的单位油耗表
• 表14：三大航员工构成（2015）
• 表15：中国国航盈利敏感性分析（2017E）
• 表16：可比公司估值表