深度报告-20210902-天风证券-金禾实业-002597.SZ-多领域打响甜味战争_全球龙头充当开路先锋_35页_3mb

金禾实业（002597）总结

核心内容

金禾实业是一家从化肥起家，逐步转型为食品添加剂及精细化工领域的龙头企业，其核心产品包括安赛蜜、三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚，均为甜味剂行业的重要产品。公司通过逆向一体化发展策略，打通上下游产业链，强化成本控制与市场竞争力，成为全球甜味剂行业的领先企业。公司目前拥有安赛蜜1.2万吨产能、三氯蔗糖8000吨产能，甲乙基麦芽酚产能达5000吨，未来还将扩展至5000吨，形成三寡头格局。

主要观点

• 甜味剂行业趋势：甜味剂广泛应用于食品饮料、个人护理、医药等多个领域，其成本低、甜度高、口感接近蔗糖，且符合健康消费趋势，成为蔗糖的有力替代品。
• 行业驱动力：政策推动（如糖税、减糖政策）、健康需求（如糖尿病、肥胖问题）和成本优势是甜味剂行业发展的三大核心驱动力。
• 市场空间测算：全球食糖年消费甜度约为1.75亿，甜味剂可替代约29%，其中B端占比95.4%，C端占比4.6%。三氯蔗糖替代市场空间约171.5亿元。
• 公司竞争优势：金禾实业在安赛蜜和三氯蔗糖领域具有显著的成本和产能优势，同时通过定远项目实现原料自给和产品多元化，拓展至医药中间体、食品防腐剂和生物科技产品。

关键信息

1. 甜味剂应用场景

• 饮料：全球主要应用领域，占比约50%。
• 食品：如饼干、面包、糖果等，广泛使用甜味剂。
• 调味品：如酱油、醋、酱料等，使用三氯蔗糖等甜味剂以改善口感。
• 个人护理产品：如牙膏、漱口水等，使用甜味剂以提升产品体验。
• 烘焙食品：手工烘焙占比高，但甜味剂替代比例较低。
• 饲料行业：新型甜味剂如纽甜被用于提高动物采食量和减少死亡率。

2. 甜味剂成本优势

• 甜价比：人工甜味剂的甜价比在10以上，成本优势显著。
• 替代案例：以可口可乐为例，使用安赛蜜或三氯蔗糖可降低约93%的用糖成本。
• 成本结构：安赛蜜成本中双乙烯酮和三氧化硫占比最高，公司自产原料，降低成本。

3. 公司发展与转型

• 发展历程：从来安县化肥厂起步，逐步转型为食品添加剂和精细化工企业。
• 定远项目：涵盖双乙烯酮、氯化亚砜、糠醛等产品，实现原料自给，增强产业链协同。
• 逆向一体化：以客户需求为导向，先发展产品再拓展原料，提升效率与竞争力。

4. 盈利预测与估值

• 营业收入：预计2021年49.7亿元，2022年55.8亿元，2023年58.0亿元。
• 归母净利润：预计2021年9.9亿元，2022年12.6亿元，2023年14.1亿元。
• EPS：预计2021年1.76元，2022年2.24元，2023年2.51元。
• 估值：按25倍PE估值，2021年目标价为44.0元，给予“买入”评级。

5. 风险提示

• 产能投放低于预期：可能影响公司增长。
• 原材料价格波动：如双乙烯酮、三氧化硫等，对成本造成影响。
• 环保及安全风险：化工行业存在环保压力及安全风险。

财务数据与估值

投资评级

产品布局与产能

总结

金禾实业凭借其在甜味剂行业的领先地位和逆向一体化策略，实现了从传统化工向高附加值精细化工的转型。公司在安赛蜜、三氯蔗糖等产品上具备成本优势和技术壁垒，未来随着定远项目的推进，将进一步拓展产业链，提升竞争力。甜味剂行业因政策推动、健康需求和成本优势而快速发展，金禾实业有望充分享受行业红利。