20160119-中泰证券-金禾实业-002597.SZ-行业整合夯实甜味剂主业_外延拓展提供弹性空间_21页_1mb

金禾实业（002597.SZ）深度研究报告总结

核心内容

金禾实业是一家以传统基础化工产品起家，并逐步向食品添加剂等精细化工领域转型的企业。公司目前在安赛蜜和麦芽酚的产能上占据全球领先地位，分别为9000吨/年和4000吨/年，占全球总产能约40%。通过战略转型，金禾实业在精细化工领域实现了显著的盈利增长，成为其重要的收入来源。

主要观点

• 行业地位突出：公司是全球最大的安赛蜜生产商，同时也是麦芽酚领域的重要参与者，产能和市场份额均居全球前列。
• 盈利能力增强：精细化工产品的毛利率远高于基础化工产品，贡献了超过40%的毛利，成为公司盈利增长的关键驱动力。
• 市场空间广阔：新型甜味剂市场因糖价上涨和消费者对低热量、安全食品的需求增长，仍有较大的发展空间，预计可翻倍。
• 竞争格局改善：随着主要竞争对手的退出，安赛蜜价格有望进入反弹周期，提升公司的盈利空间。
• 外延扩张潜力大：公司拥有充足的现金流和货币资金，积极布局产业并购基金，推动外延式增长。

关键信息

公司基本面

• 总股本：568百万股（截至2016年）
• 流通股本：555百万股
• 市价：9.18元
• 市值：5214百万元
• 流通市值：5095百万元
• 每股净资产：4.52元
• 每股现金流量：0.94元
• 净资产收益率：12.56%
• 市净率：2.75
• 经营性现金流：2015年前三季度净流入4.62亿元
• 货币资金：5.28亿元

业绩预测

投资建议

• 目标价：16.30元（2016年）
• 评级：买入
• 估值依据：参考可比公司估值水平，给予2016年34倍PE估值，对应目标价16.30元。

精细化工业务

业务构成

• 安赛蜜：公司主要的新型甜味剂产品，占精细化工收入的33%，毛利贡献约33%。
• 麦芽酚：食品增香剂，占精细化工收入的49%，毛利贡献约39%。
• 其他精细化工产品：占精细化工收入约18%。

毛利表现

• 精细化工产品毛利占比达到43.73%，毛利率为35.72%，显著高于基础化工产品的11.19%。

新型甜味剂市场前景

市场需求

• 全球高浓度甜味剂销量在2013年超过13.9万吨，中国是最大的生产国和消费国。
• 饮料是甜味剂最主要的下游应用，约占需求的一半。
• 中国约占全球甜味剂需求的30%。

产品优势

• 性价比高：安赛蜜和三氯蔗糖的甜价比远低于传统蔗糖，且甜度高、无热量。
• 安全性强：新一代甜味剂如安赛蜜和三氯蔗糖在安全性方面优于传统甜味剂。

市场预测

• 在不考虑替代和内生增长的情况下，新型甜味剂市场在中性预测下仍有翻倍增长空间。

安赛蜜价格提升

• 价格历史：2011年价格曾低至2.5万元/吨，2014年开始反弹，当前均价约为3.3-3.5万元/吨。
• 预期提升：随着主要竞争对手退出，预计未来2-3年安赛蜜收购价格将提升至4万元/吨，每年为公司带来超过2000万元的新增毛利。

三氯蔗糖投产

• 产能：2015年完成500吨产能研发，预计2016年投产。
• 市场潜力：三氯蔗糖应用广泛，目前市价在22-25万元/吨，预计每吨贡献2-5万元净利润，保守估计带来1000万元新增净利润。
• 应用领域：包括饮料、乳制品、烘焙食品、医药保健品等。

麦芽酚业务增长

• 行业增长：2005-2014年烘焙行业年均复合增长率达24.69%，面包行业达27.52%。
• 麦芽酚需求：作为烘焙行业的重要增香剂，麦芽酚业务增长稳定，未来仍有望持续。

外延扩张与现金流

• 资金储备充足：公司拥有5.28亿元货币资金，为外延扩张提供坚实基础。
• 并购基金：2015年设立产业并购基金，用于整合生物技术、有机化学及其他新材料技术项目。
• 投资事项：2015年以来公司不断提高风险投资及股权投资额度，至7亿元。

风险提示

• 三氯蔗糖推广不达预期：若推广不及预期，将影响公司未来业绩。
• 环保风险：随着环保政策趋严，可能对公司生产带来一定影响。
• 公众误解风险：食品添加剂可能因公众误解而影响销售。

图表概述

• 图表1：公司主要产品拓展路径
• 图表2：精细化工产品销售收入占比
• 图表3：精细化工产品毛利占比
• 图表4：精细化工产品收入增速
• 图表5：精细化工毛利率远高于基础化工
• 图表6：安赛蜜和麦芽酚占精细化工收入的85%
• 图表7：安赛蜜和麦芽酚占精细化工收入的82%
• 图表8：公司安赛蜜产能占全球40%
• 图表9：安赛蜜应用广泛
• 图表10：公司麦芽酚产能占全球40%
• 图表11：麦芽酚应用广泛
• 图表12：中国甜味剂需求占全球30%
• 图表13：饮料是甜味剂最主要下游
• 图表14：食糖产量减少20.7%
• 图表15：食糖库存减少29.47%
• 图表16：国内食糖供需平衡表
• 图表17：甜味剂性价比优势
• 图表18：去糖化产品增长稳定
• 图表19：低热量饮料增长稳定
• 图表20：安全和低热量是甜味剂更新趋势
• 图表21：新一代甜味剂安全性突出
• 图表22：新型甜味剂市场仍有翻倍空间
• 图表23：基础化工和精细化工有机连接
• 图表24：安赛蜜价格走势
• 图表25：安赛蜜业务销售预测
• 图表26：三氯蔗糖应用广泛
• 图表27：三氯蔗糖在饮料中的使用占比提高
• 图表28：三氯蔗糖在饮料中的使用占比提高
• 图表29：烘焙行业CAGR达24.69%
• 图表30：面包行业CAGR达27.52%
• 图表31：麦芽酚业务销售预测
• 图表32：公司经营性现金流状况良好
• 图表33：公司货币资金充足
• 图表34：公司对外投资事项
• 图表35：管理层回购股份均价10.77元
• 图表36：可比公司估值表
• 图表37：公司历史PE估值水平
• 图表38：公司历史PS估值水平
• 图表39：销售收入预测
• 图表40：财务预测表

总结

金禾实业凭借其在安赛蜜和麦芽酚领域的全球领先地位，以及在精细化工领域的强劲盈利能力，成为食品添加剂行业的重要参与者。公司通过外延并购和产业基金的设立，积极拓展业务范围，提升市场竞争力。在糖价上涨和消费者对低热量、安全食品需求增长的背景下，新型甜味剂市场仍有较大增长空间，为公司带来新的盈利增长点。尽管面临环保和公众误解等风险，但公司良好的现金流和战略布局为其未来增长提供了有力保障。