20160128-广发证券-金禾实业-002597.SZ-甜味剂细分龙头_行业变局在即_15页_1mb

金禾实业（002597.SZ）总结

核心内容

金禾实业是甜味剂行业的细分龙头，其业务涵盖基础化工和精细化工两大板块，两者有机互补，形成循环经济优势。公司主要产品包括安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚和三氯蔗糖，其中安赛蜜和甲、乙基麦芽酚产能位居全球第一。公司具备良好的现金流基础和稳定的盈利能力，2015年前三季度在营业收入微降的情况下仍实现净利润增长超过20%。

主要观点

1. 产业链优势显著

• 公司业务分为基础化工和精细化工，两板块相互协同，形成循环经济。
• 基础化工产品（如硝酸、液氨、三聚氰胺等）是公司主要收入来源，2014年收入占比达79.58%，利润占比达62.90%。
• 精细化工产品（如安赛蜜、麦芽酚等）正逐步成为公司盈利的重要来源，2015年上半年利润占比升至42.16%。

2. 安赛蜜行业面临供给变局

• 全球安赛蜜需求约1.5-1.8万吨，现有产能约1.95万吨。
• 江苏浩波即将退出市场，导致行业供给收缩，形成寡头垄断格局。
• 安赛蜜价格有望进入上涨周期，公司具备持续提价基础。

3. 安赛蜜具备提价支撑

• 下游客户对安赛蜜价格不敏感，转换成本高，新进入者难以涉足。
• 公司安赛蜜产品毛利率2014年开始强势反转，2015年中接近30%。
• 公司在安赛蜜行业的成本控制能力较强，成品收率达国际领先水平（65%）。

4. 甲、乙基麦芽酚受益于双寡头格局

• 甲、乙基麦芽酚主要用于食品增香，市场形成双寡头格局，金禾市占率约为2/3。
• 公司毛利率显著提升，甲基麦芽酚毛利率从2014年的27.9%升至2015年的45.3%。

5. 三氯蔗糖发展潜力大

• 三氯蔗糖是功能性甜味剂，具有高甜度、安全性和稳定性等优势。
• 公司年产500吨三氯蔗糖项目已于2015年三季度投产，有望提升市场份额。

6. 公司具备外延扩张能力

• 公司通过产业基金投资，布局科技型、创新型企业，实现外延扩张。
• 大股东持续增持和公司回购股份，为股价提供安全垫。

关键信息

盈利预测

• 2015-2017年每股收益预计分别为0.38元、0.59元、0.96元。
• 对应市盈率分别为27倍、17倍、11倍，首次覆盖给予“买入”评级。

财务表现

• 营业收入：2015年预计为3165.94亿元，2017年预计达3836.89亿元。
• 净利润：2015年预计为215.26亿元，2017年预计达546.16亿元。
• 毛利率：2017年预计达21.7%，净利率预计达12.8%。
• ROE：2017年预计达18.4%，显示公司盈利能力提升。

现金流

• 2015年前三季度经营性现金流为4.62亿元，现金流充裕。
• 公司通过优化技术和设备，显著提升盈利能力。

风险提示

• 安赛蜜提价不及预期；
• 下游需求萎靡；
• 行业竞争恶化。

总结

金禾实业凭借其在甜味剂行业的龙头地位和循环经济优势，展现出强大的盈利能力和增长潜力。随着江苏浩波退出市场，公司有望在安赛蜜行业实现价格持续上涨，提升利润空间。甲、乙基麦芽酚和三氯蔗糖等产品亦具备良好的市场前景和增长潜力。公司通过产业基金投资和股东增持，为未来发展提供了坚实支撑。基于良好盈利预期和市场表现，公司被给予“买入”评级。