20170908-兴业证券-1H17乳制品业绩总结_乳品需求现拐点_龙头业绩增长提速_16页_1mb

乳制品行业2017上半年总结与投资建议

核心内容

2017年上半年，中国乳制品行业需求回暖，市场集中度进一步提升，伊利股份和蒙牛乳业作为行业龙头表现突出，受到机构增持推荐。

主要观点

• 乳制品行业需求在2017年呈现回暖趋势，特别是三四线城市的液态乳零售额增长显著。
• 伊利股份和蒙牛乳业在2017年上半年均实现了收入增长，其中伊利的销售收入达到333亿元，同比增长11.3%；蒙牛的收入为294.7亿元，同比增长8.1%。
• 伊利受益于液态奶和奶粉的高增长，尤其是金典、安慕希等重点产品系列表现突出，2Q17收入同比增长18.7%。
• 蒙牛则通过高端产品和事业部制组织架构推动收入增长，特仑苏、纯甄、真果粒等明星产品带动增长，收入结构优化。
• 光明乳业在2Q17营收同比增长5.3%，受益于渠道优化和新品推出。

关键信息

1. 行业需求回暖

• 2017年上半年，液态乳和婴幼儿奶粉销售额分别同比增长7.3%和9.4%。
• 便利店渠道液态奶销售额同比增长13.2%，电商乳品销售额同比增长22%。
• 乳品需求自2014年以来已有所回暖，市场集中度提升是行业趋势。

2. 龙头公司表现

• 伊利股份：

  • 1H17实现销售收入333亿元，同比增长11.3%，其中2Q17收入同比增长18.7%。
  • 液体乳、冷饮、奶粉收入分别同比增长12.7%、10.6%、19.9%。
  • 毛利率同比略降0.7ppts至38.2%，但2Q17环比改善至38.4%。
  • 净利润同比增长4.75%，扣非净利润同比增长22.3%。
  • 净利率从2010年的2.68%提升至2017H1的10.11%。
  • 2017/18年净利润预计分别增长7%和20%，当前PE为22x和19x，维持增持评级。

• 蒙牛乳业：

  • 1H17实现收入294.7亿元，同比增长8.1%。
  • 液态奶、冰淇淋、奶粉销售额分别同比增长6.8%、16.6%、7.6%，其中特仑苏、纯甄、真果粒带动增长。
  • 毛利率同比提升1.9ppts至35.6%，受益于产品结构优化和成本控制。
  • 净利润同比增长4.7%，扣非净利润同比增长17.8%，剔除现代牧业影响后净利润增长29.3%。
  • 预计2018年核心净利润同比增长30%至27.5亿元，维持增持评级。

• 光明乳业：

  • 1H17营收109.23亿元，同比增长6.4%；2Q17营收同比增长5.3%。
  • 2Q17净利润同比增长46.2%，受益于销售费用下降、税收优惠及少数股东损益减少。
  • 1H17归母净利润大涨52.2%至3.66亿元。
  • 通过全产业链布局和国际化发展，公司盈利表现超预期。

3. 成本与盈利分析

• 2017年上半年原材料成本压力较大，其中纸箱包材价格上涨40%，白糖价格上涨16.5%。
• 伊利和蒙牛通过产品结构优化和成本控制，毛利率有所改善。
• 光明由于产品结构和成本压力，毛利率同比大幅下降。

4. 市场趋势与未来展望

• 行业需求回暖，市场集中度提升是长期趋势。
• 2017年下半年包材成本压力环比缓解，原奶成本仍维持低位，盈利空间有望改善。
• 伊利受益于需求复苏和渠道优势，预计未来业绩将稳步增长。
• 蒙牛在聚焦策略下，收入端可持续增长，2018年净利润增长弹性大。
• 光明通过全产业链和国际化发展，盈利表现有望持续改善。

风险提示

• 食品安全风险
• 原料价格显著波动
• 行业竞争加剧

投资建议

• 伊利股份和蒙牛乳业被推荐为增持。
• 光明乳业也被推荐为增持，预计2017-2019年归母净利分别为6.99亿、7.69亿、8.44亿，PE分别为23.2倍、21.1倍、19.5倍。

行业估值比较（部分）

图表概览

• 图1：伊利、蒙牛龙头地位稳固
• 图2：乳品需求自2014年衰退以来已有所回暖
• 图3：伊利液态奶占收入比重79%
• 图4：伊利液态奶及奶粉增长加速
• 图5：蒙牛液态奶占总收入的86%
• 图6：蒙牛冰品及奶粉增长加快
• 图7：伊利、蒙牛液态奶市占率持续提升
• 图8：伊利低温市占率提升，蒙牛基本平稳
• 图9：伊利、蒙牛常温市占率持续提升
• 图10：伊利、蒙牛低温酸奶市占率基本平稳
• 图11：国内原奶收购价格维持平稳
• 图12：纸箱包材价格1H17同比上涨40%
• 图13：白糖价格1H17同比上涨16.5%
• 图14：国内外原奶粉价格变动
• 图15：伊利、蒙牛毛利率持续提升
• 图16：销售费用率伊利同比下降，蒙牛提升0.5ppts
• 图17：伊利、蒙牛、光明管理费用率均下降
• 图18：伊利、蒙牛财务费用率基本稳定
• 图19：伊利净利润规模遥遥领先
• 图20：伊利扣非净利润规模遥遥领先
• 图21：伊利净利润稳定增长，蒙牛弹性大
• 图22：伊利扣非净利润稳定增长，蒙牛弹性大
• 图23：各公司净利率稳步提升