> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 境外中游分析总结 ## 核心内容概述 本报告分析了境外中游制造行业的财务表现及供需格局，重点考察了240家境外大市值中游上市公司，总市值达35万亿美元。通过对比A股中游上市公司（市值约5.49万亿美元），发现中国内地中游市值占比仅为13.5%，显著低于出口与生产维度的份额，表明中国中游市值可能被低估。 ## 主要观点 ### 1. 盈利增长强劲 - **利润增速**：2026年第一季度，境外中游净利润增速达84.1%，显著高于去年四季度的25.9%。 - **利润率**：一季度境外中游利润率升至18.6%，创历史新高，其中半导体行业利润率高达41.1%。 - **ROE**：2026年一季度境外中游ROE达21.8%，为2015年以来最高，其中半导体、硬件设备、国防军工等行业的ROE表现尤为突出。 - **收入增长**：一季度境外中游收入增速为13.8%，尽管略低于去年四季度的18.7%，但仍保持高位增长。 ### 2. 需求端支撑 - **软件业资本开支**：软件行业资本开支增速显著，2026年一季度同比达97.8%，四个季度合计增速为77.4%，高于以往两轮资本开支周期。 - **资本开支与利润的关系**：2025年四季度软件业资本开支占境外中游收入的7.1%，占利润的58.1%，显示软件业对中游需求的支撑作用显著。 - **现金流覆盖**：尽管软件业经营性现金流净额同比增速为33.8%，但单位收入的经营性现金流净额与资本开支之差为1.3%，表明经营现金流尚能覆盖资本开支。 ### 3. 供需格局 - **毛利率**：2026年一季度境外中游毛利率达37.2%，创历史新高，其中半导体行业毛利率为62.7%，表现强劲。 - **固定资产周转率**：2025年以来固定资产周转率趋于上行，但尚未突破2017-2018年及2021-2023年两轮周期的高点，硬件设备行业固定资产周转率达2015年以来最高。 - **库存水平**：库存处于低位，2026年一季度库存与过去四个季度收入之比为15.3%，表明供需关系中需求较强，供给偏弱。 - **资本开支增速**：2026年一季度境外中游资本开支同比增速为11.6%，四个季度合计增速为4.3%，显著低于此前两轮周期，显示资本开支增长缓慢。 ## 关键信息 - **行业分化明显**：半导体、硬件设备、国防军工、电气设备等行业发展较好，而汽车、家电、机械等行业表现偏弱，尤其是家电行业利润为-50.9%。 - **软件业影响**：软件业资本开支快速增长，成为境外中游需求的重要来源，其资本开支增速高于历史平均水平。 - **现金流与杠杆空间**：软件业资产负债率处于低位，加杠杆空间尚存，但经营现金流增速已接近资本开支，需关注后续是否能持续。 - **中国内地中游市值**：在出口和生产维度占比较高，但市值占比偏低，可能存在低估。 ## 投资逻辑 本报告从两个维度分析境外中游： 1. **盈利增长**：关注利润、利润率、ROE及收入增长，指出软件业资本开支对中游业绩的积极影响。 2. **供需格局**：分析毛利率、固定资产周转率、库存水平及资本开支增速，强调当前供需关系中需求强劲，供给偏弱，但资本开支增长缓慢。 ## 风险提示 - 样本数据可能存在偏差，需注意数据的代表性。 - 软件业资本开支强度可能下降，影响中游需求。 - 境外上市公司年报与季报时间不一致，可能影响数据准确性。 ## 投资主题 - **战略看多中游制造**：基于境外中游强劲的盈利增长及供需关系改善，建议关注中游制造板块的投资机会。