战略看多中游制造系列十_境外中游又如何_16页_2mb

境外中游分析总结

核心内容概述

本报告分析了境外中游制造行业的财务表现及供需格局，重点考察了240家境外大市值中游上市公司，总市值达35万亿美元。通过对比A股中游上市公司（市值约5.49万亿美元），发现中国内地中游市值占比仅为13.5%，显著低于出口与生产维度的份额，表明中国中游市值可能被低估。

主要观点

1. 盈利增长强劲

• 利润增速：2026年第一季度，境外中游净利润增速达84.1%，显著高于去年四季度的25.9%。
• 利润率：一季度境外中游利润率升至18.6%，创历史新高，其中半导体行业利润率高达41.1%。
• ROE：2026年一季度境外中游ROE达21.8%，为2015年以来最高，其中半导体、硬件设备、国防军工等行业的ROE表现尤为突出。
• 收入增长：一季度境外中游收入增速为13.8%，尽管略低于去年四季度的18.7%，但仍保持高位增长。

2. 需求端支撑

• 软件业资本开支：软件行业资本开支增速显著，2026年一季度同比达97.8%，四个季度合计增速为77.4%，高于以往两轮资本开支周期。
• 资本开支与利润的关系：2025年四季度软件业资本开支占境外中游收入的7.1%，占利润的58.1%，显示软件业对中游需求的支撑作用显著。
• 现金流覆盖：尽管软件业经营性现金流净额同比增速为33.8%，但单位收入的经营性现金流净额与资本开支之差为1.3%，表明经营现金流尚能覆盖资本开支。

3. 供需格局

• 毛利率：2026年一季度境外中游毛利率达37.2%，创历史新高，其中半导体行业毛利率为62.7%，表现强劲。
• 固定资产周转率：2025年以来固定资产周转率趋于上行，但尚未突破2017-2018年及2021-2023年两轮周期的高点，硬件设备行业固定资产周转率达2015年以来最高。
• 库存水平：库存处于低位，2026年一季度库存与过去四个季度收入之比为15.3%，表明供需关系中需求较强，供给偏弱。
• 资本开支增速：2026年一季度境外中游资本开支同比增速为11.6%，四个季度合计增速为4.3%，显著低于此前两轮周期，显示资本开支增长缓慢。

关键信息

• 行业分化明显：半导体、硬件设备、国防军工、电气设备等行业发展较好，而汽车、家电、机械等行业表现偏弱，尤其是家电行业利润为-50.9%。
• 软件业影响：软件业资本开支快速增长，成为境外中游需求的重要来源，其资本开支增速高于历史平均水平。
• 现金流与杠杆空间：软件业资产负债率处于低位，加杠杆空间尚存，但经营现金流增速已接近资本开支，需关注后续是否能持续。
• 中国内地中游市值：在出口和生产维度占比较高，但市值占比偏低，可能存在低估。

投资逻辑

本报告从两个维度分析境外中游：

1. 盈利增长：关注利润、利润率、ROE及收入增长，指出软件业资本开支对中游业绩的积极影响。
2. 供需格局：分析毛利率、固定资产周转率、库存水平及资本开支增速，强调当前供需关系中需求强劲，供给偏弱，但资本开支增长缓慢。

风险提示

• 样本数据可能存在偏差，需注意数据的代表性。
• 软件业资本开支强度可能下降，影响中游需求。
• 境外上市公司年报与季报时间不一致，可能影响数据准确性。

投资主题

• 战略看多中游制造：基于境外中游强劲的盈利增长及供需关系改善，建议关注中游制造板块的投资机会。