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中国制造的三阶段演进与中游制造的战略机遇

核心观点

本报告系统分析了中国制造业发展的三个阶段，并指出从2025年开始，中游制造将成为未来几年的战略景气方向。中游制造受益于全球供给担忧与技术升级，有望成为新的增长引擎。

制造业的三大阶段

阶段一：2000-2015年——上游的黄金时代

• 核心驱动：城镇化与工业化快速推进，建设需求旺盛。
• 关键数据：
  • 城镇化率从 $34.78%$ 提升至 $57.33%$，平均每年提高 $1.4%$。
  • 城镇建成区面积年均增长 $5.7%$。
  • 发电量占全球比重从 $8.3%$ 提升至 $23.9%$。
  • 制造业增加值占全球比重从 $8.5%$ 提升至 $25.8%$。

阶段二：2015-2021年——下游的黄金时代

• 核心驱动：居民消费升级，财富增长。
• 关键数据：
  • 居民资产与GDP比值从2015年到2021年进入加速上行期，达到4.39。
  • 居民新增存款与GDP比值处于历史偏低水平，表明消费意愿强。
  • 出口份额趋于震荡，直到2020年才重新创新高。

阶段三：2025年至今——中游的战略时代

• 核心驱动：全球供给担忧加剧，技术升级与安全需求提升。
• 关键数据：
  • 2025年商品贸易顺差达1.18万亿美元，净出口对GDP贡献率 $32.7%$，为2000年以来最高。
  • 中游机电出口贡献率高达 $89.9%$。
  • 研发投入强度为 $2.6%$，高于上游 $1.2%$ 和下游 $1.3%$。

资本市场映射

• 阶段一：上游与地产基建在A股中占据较大市值和盈利份额。
• 阶段二：市值和盈利占比向中游与下游转移，尤其在2019年后。
• 阶段三：中游在市值和盈利占比均高于上游和下游，2025年A股非金融企业市值中，中游占比达 $34%$，盈利占比达 $27.7%$。

全球性供给担忧的由来

超级大国的“权力”焦虑

• 表现：强化科技、国防、供应链、能源等关键领域投入，带有较强的“遏制性”和“排他性”。
• 数据：
  • 美国2025年科技投入占GDP比值达到 $11.1%$。
  • 美国2024年军费支出为8499.5亿美元，预计2027年将达1.5万亿美元。

中等强国的“安全”焦虑

• 表现：加大力度投资国防、供应链、关键矿产等薄弱领域。
• 数据：
  • 2024年22国国防支出仅相当于美国的 $43%$，较1993年的 $56%$ 明显下降。
  • 全球歧视性贸易限制与产业政策数量在2025年达到3687项，远高于2009年的317项。

新兴国家的“发展”焦虑

• 表现：加速工业化、城镇化，向高收入国家迈进。
• 数据：
  • 中等收入国家人口达45.3亿，是高收入国家的三倍。
  • 人均GDP差距较大，2024年中等偏低收入国家人均GDP为高收入国家的 $5.1%$，中高收入国家为 $17.3%$。

中游的特殊优势

优势一：持续进步的产业链

• 衡量指标：CIP指数（工业竞争力绩效指数）。
• 表现：中国CIP得分与第一名差距持续收窄，2023年德国CIP得分为0.42，中国为0.38。

优势二：更加复杂的制造业

• 衡量视角：
  1. 产品矩阵：中国出口产品多样性更高。
  2. 全球价值链参与度：中国前向参与度高于东盟，但低于日本、韩国、美国等。
  3. 中间品出口占比：从2000年的 $38.7%$ 上升至2025年的 $47.5%$。

优势三：大而灵活的产能端

• 案例：
  • 新能源汽车产量从2020年的146万辆增至2025年的1652万辆。
  • 光伏电池产量从2018年的96GW增至2025年的833GW。

优势四：更愿出口的企业端

• 表现：
  • 2025年中游上市公司海外毛利率 $21.8%$，高于国内 $17.6%$。
  • 海外收入占比达 $30.5%$，毛利占比达 $32.9%$。
  • 非传统贸易区域占比从2000年的 $10.3%$ 上升至2025年的 $31.2%$。

中游出口的空间与影响

出口空间辨析

• 广义出口份额：2024年中国广义出口份额为 $11.4%$，低于美国 $14.1%$，但高于日本90年代峰值 $9.4%$。
• 海外收入占比：中国中游上市公司海外收入占比为 $30.5%$，低于美国 $68%$。
• 产品结构：中国出口前向参与度较低，但有提升空间。
• 品牌溢价：在多个领域，中国品牌价值与第一梯队差距较大，如汽车、电子、化工等。

衍生影响分析

1. 海外利益：OFDI存量增加，GNI指标重要性上升，需完善涉外国家安全机制。
2. 外需环境：全球PPI仍为正值，当前为出口黄金窗口期，未来可能面临供给过剩。
3. 金融服务：需同步走出去，人民币国际化、资本项目开放等政策持续推进。
4. 汇率市场：人民币波动条件具备，出口增加值率提升有助于增强汇率承受能力。
5. 对外资产：对外资产收益率低于对外负债收益率，需提升证券投资占比。
6. 公司研究：需加强海外业务研究，尤其关注业务在海外的公司。

风险提示

• 技术进步加快
• 全球秩序冲突加剧
• 估算指标可能存在误差

报告亮点

• 详细讨论中国制造业的三阶段演变。
• 分析全球供给担忧的由来及中国制造业的特殊优势。
• 探讨中游制造在技术、出口、品牌等方面的战略机遇。

投资逻辑

• 制造业景气度与资本市场投资偏好一致，从上游转向中游。
• 中游制造业具备技术优势、产业链完整性和产能灵活性，有望成为未来投资重点。

团队介绍

• 首席经济学家、首席宏观分析师：张瑜
• 组长、资深分析师：陆银波
• 副组长、资深分析师：文若愚
• 高级分析师：高拓、殷雯卿、付春生、李星宇、夏雪、袁玲玲、韩港

机构销售通讯录

• 北京机构销售部：张昱洁、张菲菲、张婷、刘懿、侯春钰、顾翎蓝、刘颖、阎星宇、车一哲、吴昱颖
• 深圳机构销售部：张娟、张嘉慧、王春丽、王越、汪丽燕、温雅迪、胡丁琳、付雅琦
• 上海机构销售部：许彩霞、祁继春、黄畅、吴俊、张佳妮、郭静怡、蒋瑜、吴菲阳、朱涨雨、李凯月、张豫蜀、张玉恒、刘雯、章依若
• 广州机构销售部：段佳音、王世韬