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张瑜：进击的“中游”，来自供给力量的呐喊——战略看多中游制造系列一

核心内容概述

本报告系统分析了中国制造业的三个发展阶段及其背后驱动因素，并探讨了中游制造在未来几年可能成为新的战略景气方向。报告指出，随着全球秩序重构和技术升级，中游制造在技术进步和全球供给担忧背景下将更具竞争力。

主要观点与关键信息

一、中国制造业的三大阶段

1. 2000-2015年：上游的黄金时代

• 服务于城镇化与工业化。
• 城镇化率从 $34.78%$ 提升至 $57.33%$，城镇建成区面积年均增长 $5.7%$。
• 工业化推动发电量与制造业增加值全球占比提升，其中制造业增加值从 $8.5%$ 上升至 $25.8%$。

2. 2015-2021年：下游的黄金时代

• 服务于居民消费升级。
• 人均GDP进入1万美元附近，居民财富与GDP比值上升至4.39，接近1990年代美国水平。
• 出口份额趋于震荡，但2020年重新创新高；居民消费意愿较低，但消费释放有助于财富积累。

3. 2025年——？：中游的战略时代

• 受益于技术升级与全球供给担忧。
• 内部：城镇化放缓、出生人口减少，居民财富增长放缓。
• 外部：全球性供给担忧加剧，各国在关键领域加大投入，如科技、国防、供应链等。
• 技术研发强度中游最高（$2.6%$），出口贡献率高达 $32.7%$，中游机电出口占比达 $89.9%$。

二、中游制造的特殊优势

1. 持续进步的产业链

   • 中国CIP指数（工业竞争力绩效指数）与第一名差距持续收窄。
   • 2023年，中国CIP得分为0.38，第一名（德国）得分为0.42。

2. 更加复杂的制造业

   • 中国制造业的前向参与度提升，参与度和全球价值链位置指数显示其复杂度增加。
   • 中国出口中中间品占比从 $38.7%$ 上升至 $47.5%$，消费品占比回落。

3. 大而灵活的产能端

   • 中国工业产出全球占比预计到2030年可达 $45%$。
   • 新能源汽车与光伏行业为例，产能增长显著，如新能源汽车产量从2020年的146万辆增至2025年的1652万辆。

4. 更愿出口的企业端

   • 海外毛利率（$21.8%$）高于国内毛利率（$17.6%$），毛利率差值达 $4.2%$。
   • 非传统贸易区域占比从 $10.3%$ 上升至 $31.2%$，出口结构转向技术密集型与品牌化。

三、出口见顶争议的新思考

• 广义出口份额仍有上升空间

  • 中国广义出口份额为 $11.4%$，低于美国 $14.1%$，但高于日本90年代峰值 $9.4%$。
  • OFDI全球份额仅为 $7.2%$，远低于美国 $22.4%$ 和发达经济体 $55%$。

• 公司海外营收占比偏低

  • 2024年，中证800和中游制造海外收入占比分别为 $22.1%$ 和 $32%$，远低于美国 $68%$。

• 出口产品结构向上游要空间

  • 中国出口前向参与度为 $20.3%$，低于美国 $29.2%$，显示其在技术密集型产品上仍有提升空间。

• 出口贸易方式向品牌要溢价

  • 中国正从OEM模式向ODM与OBM模式转型。
  • 2025年中游制造业海外收入与毛利占比分别达 $30.5%$ 和 $32.9%$，品牌价值在多个领域仍偏低。

四、中游制造的衍生影响

1. 海外利益：安全保障诉求增强

   • OFDI存量增加将提升GNI与GDP比值，目前中国GNI/GDP为 $99.4%$，低于日本 $106.1%$。
   • 二十届三中全会强调完善涉外国家安全机制，强化海外利益保护。

2. 外需环境：黄金窗口期来临

   • 全球PPI呈正增长趋势，表明各国出于“权力”、“安全”、“发展”等考量，加大安全备份与供给扩张。
   • 当前是出口的黄金窗口期，未来可能出现全球性供给过剩。

3. 金融服务：需同步走出去

   • 中国金融服务出口占全球 $0.5%$，远低于美国 $24.8%$、英国 $16.5%$、欧盟 $33.08%$。
   • 十五五规划提出推进人民币国际化，建设自主可控的人民币跨境支付体系。

4. 汇率市场：有条件波动加大

   • 人民币目前保持窄幅波动，主要因出口利润率不高。
   • 若出口增加值率提升，人民币波动幅度或加大，与出口直接增加值率呈正相关。

5. 对外资产：投资能力受考验

   • 2024年，中国对外资产收益率为 $2.82%$，对外负债收益率为 $6.18%$，显示对外资产收益能力较弱。
   • 对外资产中，直接投资与储备资产占比高，证券投资占比低。

6. 公司研究：海外研究需加强

   • 上市公司海外收入与毛利占比增加，需加强对其海外业务的研究。
   • 2025年中游制造业海外收入与毛利占比分别达 $30.5%$ 和 $32.9%$。

五、资本市场映射

• 市值与盈利占比
  • 2025年年末，A股非金融企业市值中中游占比达 $34%$，盈利占比达 $27.7%$，高于上游与下游。
  • 未来投资或将聚焦中游制造，孕育更多长期竞争力企业。

总结

本报告强调，中游制造在技术升级与全球供给担忧背景下，将成为未来中国制造业的重要战略方向。通过产业链进步、制造业复杂度提升、产能灵活以及企业出口意愿增强等优势，中游制造有望在全球经济重构中占据主导地位。同时，报告指出，出口仍有上升空间，需从价值链前向参与度与品牌溢价角度进行优化。此外，中游制造的兴起将对金融服务、汇率市场、对外资产配置和公司研究等方面产生深远影响，推动中国在国际经济格局中占据更主动的地位。