> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 张瑜：透视中国宽基指数的“中游制造”成色——战略看多中游制造系列五 ## 核心观点 中国中游制造在“供给焦虑”背景下正步入“出海创收”的战略时代。要把握这一趋势红利，需穿透宽基指数的表面标签，从以下四大维度分析其真实成色： 1. **看体量与趋势**：宽基指数的中游制造占比存在显著分化，创业板指中游市值和盈利占比均超 $70\%$，沪深300则为 $39.3\%$ 和 $10.6\%$，呈现系统性抬升趋势。 2. **看虚实与结构**：中游制造的盈利支撑在不同宽基中差异显著，创业板指“中游纯度”高，盈利贡献大；沪深300则体现出“新老均衡”的结构特征。 3. **看驱动与出海**：中游制造的出海能力普遍强劲，但指数呈现不同配置属性。创业板指海外营收占比超 $30\%$，是“外需高弹性工具”；沪深300则为 $16\%$，具备“内外均衡”的配置价值。 4. **看动力与归因**：创业板指的中游扩张依赖“双轮内生”；沪深300则通过“新陈代谢”与老成分股的内生增长实现出海增量。 --- ## 报告摘要 ### 第一重透视：看体量——宽基中游化的横截面与长趋势 - **横向对比**：宽基指数的中游制造成色差异显著。 - 创业板指中游市值与盈利占比分别达 $72.3\%$ 和 $77.5\%$，远高于其他宽基指数。 - 港股指数（如恒生指数、恒生科技）的中游制造占比明显低于A股，偏重互联网与消费领域。 - **纵向对比**：过去十年中游制造在A股宽基指数中的定价权显著提升。 - 创业板指中游市值占比从 $28.0\%$ 升至 $72.3\%$，提升 $44.3$ 个百分点。 - 沪深300中游市值占比从 $17.3\%$ 升至 $39.3\%$，提升 $22.0$ 个百分点。 - 2025年前三季度，中游市值占比加速提升，创业板指提升 $9.2$ 个百分点，恒生科技提升 $3.2$ 个百分点。 ### 第二重透视：看虚实——市值增长背后的盈利支撑 - **创业板指**：中游制造的盈利贡献显著，盈利占比远超市值占比，体现出“高弹性盈利驱动”。 - **沪深300与上证指数**：中游制造市值占比高，但盈利贡献有限，呈现出“新老均衡”的结构特征。 - 沪深300中游市值占比 $39.3\%$，盈利占比 $10.6\%$。 - 上证指数中游市值占比 $32.4\%$，盈利占比 $6.9\%$。 - **市值盈利错配比**：创业板指为 $1.07$，沪深300为 $0.27$，显示出创业板指盈利支撑更强劲。 ### 第三重透视：看驱动——谁在真正赚取全球份额？ - **共性特征**：中游制造在各类宽基指数中均展现出较强的出海能力，海外营收占比基本在 $24\% \sim 42\%$。 - **指数差异**： - 创业板指和深证成指：海外营收超 $30\%$，且主要由中游制造贡献，是“外需高弹性工具”。 - 沪深300和中证A500：海外营收占比约 $16\%$，中游制造贡献约 $10\%$，兼具“出海红利”与“内需托底”的双轮驱动。 ### 第四重透视：看归因——被动换血与内生增长的较量 - **创业板指**：中游市值与海外营收的扩张主要依赖“内生增长”，占比分别达 $88\%$ 和 $95\%$。 - **沪深300**：中游市值提升约 $22.0\%$，其中“换血效应”贡献 $47\%$，内生增长贡献 $52\%$；海外营收增量 $9.4$ 个百分点中， $96\%$ 来自老成分股的内生增长。 --- ## 关键数据对比（2025Q3） | 指数名称 | 中游制造市值（亿元） | 中游市值占比 | 中游归母净利润（亿元） | 中游盈利占比 | 市值-盈利错配比 | 资产底色标签（定性评价） | |----------------|---------------------|--------------|------------------------|----------------|----------------|--------------------------| | 创业板指 | 36,570.3 | 72.3% | 1,330.1 | 77.5% | 1.07 | 纯血制造/强劲阿尔法 | | 深证成指 | 85,439.0 | 57.8% | 3,652.0 | 47.7% | 0.83 | 中游中流砥柱/内部结构分化 | | 中证A500 | 112,697.6 | 44.2% | 4,446.0 | 13.8% | 0.31 | 制造虚胖/利润依赖传统老经济 | | 中证500 | 37,273.5 | 43.6% | 1,256.9 | 27.8% | 0.64 | 中游中流砥柱/内部结构分化 | | 沪深300 | 88,475.7 | 39.3% | 4,072.0 | 10.6% | 0.27 | 制造虚胖/利润依赖传统老经济 | | 上证指数 | 83,512.9 | 32.4% | 2,593.3 | 6.9% | 0.21 | 制造虚胖/利润依赖传统老经济 | | 恒生科技 | 19,603.3 | 15.4% | 1,155.3 | 23.9% | 1.55 | 泛消费底色/证伪硬科技 | | 恒生港股通 | 25,086.4 | 9.5% | 2,295.5 | 6.5% | 0.69 | 重金融地产及互联网/缺乏中游敞口 | | 恒生指数 | 20,132.4 | 9.4% | 1,293.5 | 5.4% | 0.57 | 重金融地产及互联网/缺乏中游敞口 | --- ## 风险提示 - 财务数据更新不及时。 - 港股海外营收数据缺失，影响分析准确性。 --- ## 结语 在全球“供给焦虑”与产业转型背景下，中国中游制造正成为获取全球宏观贝塔的重要资产。不同宽基指数的中游制造成色差异显著，投资者需根据自身对宏观周期（内需修复 vs 全球扩张）的判断，选择与自身逻辑契合的投资工具。创业板指适合追求高弹性贝塔，而沪深300则更适合稳健型配置。精准识别宽基指数的底层结构，是把握“出海制造”战略红利的关键。