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张瑜：透视中国宽基指数的“中游制造”成色——战略看多中游制造系列五

核心观点

中国中游制造在“供给焦虑”背景下正步入“出海创收”的战略时代。要把握这一趋势红利，需穿透宽基指数的表面标签，从以下四大维度分析其真实成色：

1. 看体量与趋势：宽基指数的中游制造占比存在显著分化，创业板指中游市值和盈利占比均超 $70%$，沪深300则为 $39.3%$ 和 $10.6%$，呈现系统性抬升趋势。
2. 看虚实与结构：中游制造的盈利支撑在不同宽基中差异显著，创业板指“中游纯度”高，盈利贡献大；沪深300则体现出“新老均衡”的结构特征。
3. 看驱动与出海：中游制造的出海能力普遍强劲，但指数呈现不同配置属性。创业板指海外营收占比超 $30%$，是“外需高弹性工具”；沪深300则为 $16%$，具备“内外均衡”的配置价值。
4. 看动力与归因：创业板指的中游扩张依赖“双轮内生”；沪深300则通过“新陈代谢”与老成分股的内生增长实现出海增量。

报告摘要

第一重透视：看体量——宽基中游化的横截面与长趋势

• 横向对比：宽基指数的中游制造成色差异显著。

  • 创业板指中游市值与盈利占比分别达 $72.3%$ 和 $77.5%$，远高于其他宽基指数。
  • 港股指数（如恒生指数、恒生科技）的中游制造占比明显低于A股，偏重互联网与消费领域。

• 纵向对比：过去十年中游制造在A股宽基指数中的定价权显著提升。

  • 创业板指中游市值占比从 $28.0%$ 升至 $72.3%$，提升 $44.3$ 个百分点。
  • 沪深300中游市值占比从 $17.3%$ 升至 $39.3%$，提升 $22.0$ 个百分点。
  • 2025年前三季度，中游市值占比加速提升，创业板指提升 $9.2$ 个百分点，恒生科技提升 $3.2$ 个百分点。

第二重透视：看虚实——市值增长背后的盈利支撑

• 创业板指：中游制造的盈利贡献显著，盈利占比远超市值占比，体现出“高弹性盈利驱动”。
• 沪深300与上证指数：中游制造市值占比高，但盈利贡献有限，呈现出“新老均衡”的结构特征。
  • 沪深300中游市值占比 $39.3%$，盈利占比 $10.6%$。
  • 上证指数中游市值占比 $32.4%$，盈利占比 $6.9%$。
• 市值盈利错配比：创业板指为 $1.07$，沪深300为 $0.27$，显示出创业板指盈利支撑更强劲。

第三重透视：看驱动——谁在真正赚取全球份额？

• 共性特征：中游制造在各类宽基指数中均展现出较强的出海能力，海外营收占比基本在 $24% \sim 42%$。
• 指数差异：
  • 创业板指和深证成指：海外营收超 $30%$，且主要由中游制造贡献，是“外需高弹性工具”。
  • 沪深300和中证A500：海外营收占比约 $16%$，中游制造贡献约 $10%$，兼具“出海红利”与“内需托底”的双轮驱动。

第四重透视：看归因——被动换血与内生增长的较量

• 创业板指：中游市值与海外营收的扩张主要依赖“内生增长”，占比分别达 $88%$ 和 $95%$。
• 沪深300：中游市值提升约 $22.0%$，其中“换血效应”贡献 $47%$，内生增长贡献 $52%$；海外营收增量 $9.4$ 个百分点中， $96%$ 来自老成分股的内生增长。

关键数据对比（2025Q3）

风险提示

• 财务数据更新不及时。
• 港股海外营收数据缺失，影响分析准确性。

结语

在全球“供给焦虑”与产业转型背景下，中国中游制造正成为获取全球宏观贝塔的重要资产。不同宽基指数的中游制造成色差异显著，投资者需根据自身对宏观周期（内需修复 vs 全球扩张）的判断，选择与自身逻辑契合的投资工具。创业板指适合追求高弹性贝塔，而沪深300则更适合稳健型配置。精准识别宽基指数的底层结构，是把握“出海制造”战略红利的关键。