20160413-兴证国际证券-协合新能源-00182.HK-纵向一体化打造新能源新贵_39页_3mb

协合新能源研究报告总结

核心内容

协合新能源（00182.HK）是一家具有纵向一体化商业模式的清洁能源发电公司，专注于风能和太阳能的开发与运营，同时提供EPC&M（工程、采购、建设与制造）服务。公司于2007年借壳上市，目前是港股市场唯一一家具备纵向一体化优势的清洁能源运营商。报告首次给予“买入”评级，目标价为0.57港元，较现价0.41港元有39%的上升空间。

主要观点

• 纵向一体化优势：协合新能源结合EPC业务的现金流强劲与电站运营的高收益和稳定性，形成独特的商业模式，推动公司持续增长。
• 业务结构：公司目前85%的收入来自EPC&M业务，但电站运营收入正在快速上升，未来将形成投资与服务双驱动的格局。
• 装机容量与发电量：截至2015年底，公司拥有1,681MW风电装机容量和515MW光伏装机容量。预计2016-2018年，总权益装机容量将分别达到1,717MW、2,337MW和3,037MW，三年复合增速达34%；风电光伏总权益发电量分别为2,451GWh、3,332GWh和4,465GWh，三年复合增速达41.8%。
• 市场拓展：公司自2014年起向南发展战略，目前投运容量限电比例较小，在建和规划电站无限电，显著提升运营效益。
• 战略合作：与华电福新（816.HK）的战略合作推动公司风电业务发展，华电福新成为第二大股东，合作模式成熟，合作容量有望进一步提升。
• 管理层信心：管理层多次增持和回购公司股份，彰显对公司未来发展的信心。

关键信息

财务预测与估值

• 2016-2018年，公司营业收入预计分别为51亿港元、60亿港元和70亿港元。
• 2016-2018年，股东净利润预计分别为7.2亿港元、9.8亿港元和12.6亿港元。
• 估值方面，目标价0.57港元对应2016-2018年PE分别为6.9倍、5.1倍和3.9倍，较现价有39%的上升空间。

风电行业分析

• 中国风能资源丰富，风能总储量约32.26亿kW，风电装机容量从2006年的254万千瓦增长至2015年的14,758万千瓦，年复合增速达50%。
• 风电行业面临弃风限电问题，尤其在三北地区，但政策支持和特高压线路建设有望缓解这一问题。
• 风电上网电价连续下调，2016年及2018年各资源区电价分别下调，为实现平价上网奠定基础。

光伏行业分析

• 光伏行业受益于成本下降和政策支持，装机容量快速增长，2015年底中国累计装机量超过43GW。
• 光伏行业同样面临弃光限电问题，尤其是西北地区，但政策支持和特高压建设有助于改善这一状况。
• 光伏上网电价也经历了多次下调，2016年一、二、三类资源区电价分别下调至0.8元、0.88元、0.98元/度。

未来发展

• 公司未来三年规划电站全部以独资模式开发，带动收入快速增长，复合增长率达17.4%。
• 管理层增持和回购表明对公司未来发展的信心，有助于提升市场对公司价值的认可。
• 纵向一体化模式为公司提供可持续增长动力，同时降低运营成本，提高盈利能力。

风险提示

• 在建和规划电站投产不达预期。
• EPC订单下滑。
• 限电问题加重，影响发电效益。

结论

协合新能源凭借其纵向一体化的商业模式，以及在风电和光伏领域的丰富经验和战略布局，展现出良好的增长潜力。公司未来在电站运营和EPC业务上的持续扩张，以及政策支持带来的行业机遇，有望推动其业绩稳步提升。同时，管理层的积极动作也增强了市场信心，使公司成为新能源行业中的重要参与者。