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协合新能源（00182）深度报告总结

核心内容

协合新能源是一家拥有十年新能源运营经验的港股上市公司，专注于风力和太阳能发电厂投资运营及服务业务。公司自2007年上市以来，收入年复合增速达46.4%，2015年将业务重心从EPC转向自有电站运营，2016年-2018年预计收入分别为45.9亿、46.6亿和53.6亿港元，净利润分别为6.32亿、8亿和9.79亿港元，对应PE分别为6.21、4.83和3.95，目标价为0.72港元，首次给予“强烈推荐”评级。

主要观点

1. 公司背景

   • 协合新能源成立于2006年，是香港首家上市的新能源公司，主营业务包括风电和光伏项目的开发、建设及运营。
   • 公司拥有丰富的风资源和太阳能资源储备，截至2015年底，公司有28GW风资源储备和8GW太阳能资源储备，其中60%的风电项目位于限电地区，其余则布局于非限电区域，以提升发电效率。

2. 政策与特高压

   • 为缓解限电问题，国家出台多项政策，包括保障性收购政策，旨在提高风电和光伏项目的年利用小时数，以提升收益。
   • 特高压工程的建设将有效解决限电问题，预计2017年下半年起，随着特高压项目的陆续投运，限电率将显著改善。

3. 灵活的项目布局策略

   • 公司在限电地区和非限电地区均有项目布局，且随着限电问题的缓解，公司计划重新布局北方地区，以提高整体盈利能力。
   • 公司拥有丰富的项目储备，能够根据市场变化灵活调整项目布局。

4. 业务转型与盈利模式

   • 公司计划以BT模式替代部分EPC模式，BT模式的利润率更高，且由于政策推动，五大发电集团可能成为主要收购方。
   • EPC业务为公司提供了稳定的现金流，2015年经营现金流达9.2亿港元，公司未来可通过BT模式获取更高收益。

关键信息

财务预测与估值

项目布局与资源储备

• 风电项目：截至2015年底，公司运营风电项目总规模1680MW，权益装机容量751MW，其中60%位于限电地区，其余位于非限电区域。
• 光伏项目：公司光伏项目总规模515MW，权益装机容量497MW，几乎全部位于非限电地区。
• 资源储备：公司拥有28GW风资源和8GW太阳能资源储备，其中15.4GW风资源位于南方，12.6GW位于北方，可灵活应对限电情况。

政策影响

• 2016年国家出台多项政策，旨在解决限电问题，包括保障性收购政策和特高压工程的建设。
• 保障性收购政策提高了风电和光伏项目的利用小时数，如甘肃、吉林等地的保障性收购小时数分别比2015年平均利用小时数高出616小时和370小时，有助于提升公司收益。
• 特高压工程的建设将有助于解决限电问题，特别是“四交四直”项目，预计2017年底后将显著改善限电情况。

投资建议

• 公司的估值低于国有清洁能源运营商，但其民企背景和灵活的经营策略使其具有更高的盈利能力。
• 公司计划每年新增装机300-400MW，主要布局于南方非限电地区，未来三年自有电站权益装机容量预计分别达到1.6GW、2GW和2.3GW。
• 首次给予“强烈推荐”评级，目标价为0.72港元，预计未来三年收入和利润将保持高增长。

项目分布与收益情况

风电项目分布

光伏项目分布

财务指标对比

项目新增与投资

• 2016年新增风电项目：公司有1个风电项目投产，6个项目在建，预计新增风电权益装机容量312MW，风电项目总权益装机容量将升至1063MW。
• 2016年新增光伏项目：有三个光伏项目在建，预计新增光伏权益装机容量110MW，权益装机容量将升至607MW。

风险与机遇

• 机遇：保障性收购政策和特高压工程的建设将有效缓解限电问题，提升公司收益。
• 风险：限电问题的缓解仍需时间，且公司目前的装机规模较小，可能影响其市场影响力。

总结

协合新能源凭借十年行业经验，已成为新能源民企龙头，未来三年将维持高增长，预计收入和利润稳步上升。公司灵活的项目布局策略和BT模式转型将为其带来更高的盈利潜力，同时，其估值低于国有运营商，市场存在低估风险。随着政策和特高压项目的推进，公司有望实现更大的发展。