20161115-光大证券-协合新能源-00182.HK-携纵向一体化优势_转型新能源运营商_27页_2mb

协合新能源（182.HK）海外市场研究总结

公司概况

协合新能源是一家专注于风力和光伏发电业务的集团公司，是港股市场唯一一家具备纵向一体化商业模式的清洁能源运营商。公司业务分为三个板块：

• 设计、采购、施工及设备制造；
• 电厂运行及维护；
• 电厂投资。

公司拥有丰富的风电和太阳能项目资源，截至2016年6月30日，风电权益装机容量为824MW，太阳能权益装机容量为577MW，合计权益装机容量为1,401MW。公司通过BT模式（建设-转让）逐步向新能源投资运营商转型，计划到2018年底将权益装机容量提升至2,500MW，发电业务盈利占比达到70%以上。

业务模式与转型策略

公司采用独特的纵向一体化商业模式（EPC-运维-电厂投资-BT出售），有效控制建设成本、工期和质量。同时，公司通过回购股份和股份奖励计划激励管理层，提升公司治理水平。此外，公司积极发展运维业务，并通过BT模式增加收益，提高盈利的稳定性和可预测性。

行业分析

电力行业供需情况

中国电力行业整体供需宽松，部分地区存在过剩问题。清洁能源发展良好，非化石能源发电量持续增长，但火电发电量仍呈负增长趋势。2016年上半年全国风电平均利用小时数为917小时，弃风率约为21%；光伏利用小时数为591小时，弃光情况在西北地区较为突出。

政策支持

国家出台多项政策支持风电和光伏发电，如《可再生能源法》、《能源发展战略行动计划（2014-2020）》、《关于做好风电、光伏发电全额保障性收购管理工作的通知》等。政策旨在促进可再生能源消纳，缓解弃风弃光问题。

风电发展

风电装机容量稳步增长，但弃风限电问题仍较严重。公司通过向南方不限电地区发展项目，减少对绿电补贴的依赖，提升营运现金流。

光伏发电

光伏发电增长迅速，2016年上半年新增装机容量1,760万千瓦，全国并网容量达6304万千瓦。尽管弃光情况在部分区域突出，但整体发展环境不断改善。

风险提示

• 项目出售不达预期；
• 项目开发进度不达预期；
• 弃风限电情况继续恶化。

盈利预测与估值

根据预测，公司2017年收入为1,987百万港币，净利润为738百万港币，每股摊薄盈利为8.52港仙。当前公司估值为4.5x2017P/E和0.77xP/B，处于历史低位，并较同业平均折让35%。公司计划提高股息分派比例至30-40%，对应股息率5%以上，吸引长线投资者。

分析师观点

公司首次被给予“增持”评级，目标价为HK$0.44，隐含5.2x2017P/E，潜在上涨空间15%。分析师认为，公司转型新能源运营商成效显著，具备良好的商业模式和政策支持，具备投资价值。

股权结构

截至2016年6月30日，公司创始人通过ChinaWindPowerInvestmentLimited持有27.04%股权，华电福新作为第二大股东，增强了公司股东背景和融资能力，未来将与公司保持良好合作。

市场表现

公司股价表现一年内相对下跌0.6%，绝对下跌3.8%。总股本为87.31亿股，总市值为33.61亿港币，一年内最低为0.305港币，最高为0.51港币，近3月换手率为26.2%。

同业比较

协合新能源的P/E和P/B均低于行业均值，显示出其估值具有安全边际。公司计划通过提高股息分派比例，吸引更多投资者。

财务指标

• 营业收入增长率：2016E为-57%，2017E为7%，2018E为10%；
• 净利润增长率：2016E为19%，2017E为22%，2018E为25%；
• ROE：2016E为10%，2017E为11%，2018E为13%；
• P/E：2016E为5.5，2017E为4.5，2018E为3.6；
• P/B：2016E为0.6，2017E为0.6，2018E为0.5。

总结

协合新能源凭借其独特的纵向一体化商业模式和国企股东背景，正在向新能源投资运营商转型。公司业务重心逐渐向发电倾斜，2016上半年发电利润占比超过90%。尽管存在弃风限电问题，但政策支持和特高压电网建设将有助于缓解这一问题。公司估值具有安全边际，且计划提高股息分派比例，吸引长线投资者。分析师认为，公司具备良好的增长潜力，给予“增持”评级。