保险行业国内外保险资金投资的深度解析：投资收益率的稳定性远高于利率，预期中国上市险企未来5年净投资收益率不低于4.5%-20200406-天风证券-27页_1mb

保险行业投资收益率分析总结

核心内容概述

本报告分析了国内外保险资金投资收益率的稳定性，指出保险投资收益率在利率下行环境中仍能保持相对稳定，且具备较强的主观能动性。重点分析了美国与日本寿险行业的投资策略，并对中国上市险企未来5年及15年的投资收益率进行展望。同时，报告提出当前保险股估值已过度反映利率下行预期，随着负债端保费改善，行业有望迎来转机。

主要观点

海外经验

• 美国寿险投资收益率稳定性强：

  • 投资收益率与10年期国债收益率呈显著正相关，但变动幅度更小，基本维持在4.2%以上。
  • 投资策略包括：拉长投资久期和信用资质下沉。
  • 企业债收益率通常比国债高约150bps，成为支撑投资收益率的重要来源。
  • 独立账户配置股票比例较高，普通账户则较为保守。

• 日本寿险投资收益率独立于国内利率：

  • 海外资产配置比例达28.4%，海外证券投资收益率均值为3.1%，高于国内收益率。
  • 投资收益率保持在2.5%-3%之间，且利差损已转为利差益。

中国展望

• 投资收益率稳定性强：

  • 中国保险公司净投资收益率与利率相关性不高，且稳定性更强。
  • 2014年以来，净投资收益率与10年期国债利率保持100-200bps的正向利差。

• 未来投资收益率预期：

  • 预期未来5年净投资收益率不低于4.5%，未来15年不低于3.5%。
  • 保险公司通过超长期利率债、高股息率股票、长期股权投资和优质非标资产来稳定收益率。

关键信息

投资策略

1. 超长期利率债：

   • 2019年超长期地方债发行规模达9955亿元，2020年预计增至13700亿元。
   • 保险公司通过拉长久期，降低利率风险，提升投资收益率。

2. 高股息率股票：

   • 保险公司增配高股息率股票，尤其偏爱港股中的金融和地产股。
   • 港股平均股息率超过7%，考虑免税效应后收益率更高。
   • 2019年三季度末，保险持有港股市值达6349亿元，主要集中在银行、地产等板块。

3. 长期股权投资：

   • 保险公司通过举牌优质上市公司，获取稳定分红收益。
   • 2019年以来，举牌次数与2019年全年持平，投资标的多为低估值、高股息率及具有协同效应的公司。

4. 非标资产：

   • 非标资产在保险投资中的占比提升，成为稳定收益率的重要手段。
   • 保险公司通过非标资产获取流动性溢价和政策溢价，提升整体投资收益。

投资建议

• 当前保险股估值已充分反映利率下行预期，股价隐含的“长期投资收益率假设”偏低。
• 以最悲观情景（10年期国债收益率降至1.5%，长期投资收益率预期为3.5%）测算EV调整值，调整后国寿、平安、太保、新华的EV折价率分别为-14%、-26%、-23%、-23%。
• P/EV处于历史低位，表明估值存在修复空间。
• 重疾险政策利好已落地，预计4月中下旬保费将改善，保险股有望迎来转机。

风险提示

• 保障型产品销售不及预期。
• 权益市场波动。
• 长端利率超预期快速下行。

重点标的推荐

结论

当前保险行业投资收益率具备较强的稳定性，通过多样化资产配置策略，包括超长期利率债、高股息率股票、长期股权投资和优质非标资产，可有效对冲利率下行风险。保险股估值已反映过度，随着保费改善，行业有望迎来估值修复机会，建议关注具备稳定收益能力和良好资产配置策略的公司。