国内外保险资金投资的深度解析_27页_1mb

保险行业投资收益率分析总结

核心内容

本报告主要分析了美国、日本及中国保险行业的投资收益率与利率之间的关系，并对未来中国上市保险公司的投资收益率进行了预期。核心结论是，保险投资收益率的稳定性高于利率，且具有显著的利差优势，预计未来5年净投资收益率不低于4.5%，未来15年不低于3.5%。当前保险股估值已过度反映利率下行预期，随着保费改善，行业有望迎来转机。

主要观点

• 美国寿险投资收益率稳定性强：美国寿险投资收益率与长端利率存在显著相关性，但变动幅度更小，主要通过拉长投资久期和信用资质下沉实现稳定。
• 日本寿险投资收益率独立于国内利率：日本寿险大量配置海外资产，尤其是海外证券，使其投资收益率与国内利率脱钩。
• 中国寿险投资收益率稳定性更强：中国保险公司投资收益率与利率相关性不高，且波动率低于利率，通过资产配置优化和投资策略调整，实现投资收益的稳定。

关键信息

海外经验

美国

• 投资收益率与10年期国债收益率的线性关系为：投资收益率 = 0.93 × 10年期国债收益率 + 2.63%
• 债券久期从2007年的9.82年拉长至2018年的10.73年
• 企业债与国债收益率保持约150bps的利差，且投资收益率维持在4.2%以上
• 股票投资主要集中在独立账户，普通账户占比低
• 境外投资占比约15%，以债券为主，配置于发达国家

日本

• 海外资产配置比例达28.4%，海外证券收益率均值达3.1%，高于国内
• 投资收益率与国内利率无显著相关性，主要得益于海外资产配置
• 贷款和不动产投资比例下降，债券配置比例上升
• 通过负债端下调预定利率和资产端配置海外资产，缓解利差损

中国展望

• 超长期利率债：2020年发行规模预计达13700亿元，预计可为保险配置提供稳定收益
• 高股息率股票：增配力度加大，港股平均股息率超7%，A股中金融、地产等板块占比高
• 长期股权投资：具备协同效应和稳定现金流，权益法核算有助于提升收益率
• 非标资产：配置比例上升，获取流动性溢价和政策溢价，提升投资收益

投资建议

• 当前保险股估值已充分反映利率下行预期，股价隐含的长期投资收益率假设过低
• 平安A股隐含投资收益率假设为3.8%（未考虑各种溢价），国寿A股为3.4%，新华、太保A股低于2.5%
• 基于最悲观情景（10年期国债收益率1.5%、长期投资收益率3.5%），调整后EV折价率分别为-14%、-26%、-23%、-23%
• P/“调整后的最悲观2020EV”分别为0.93倍、1.03倍、0.71倍、0.71倍，PEV仍处于历史低位
• 重疾险政策利好落地，预计4月中下旬保费改善，保险股有望迎来转机
• 维持行业“强于大市”评级

重点标的推荐

风险提示

• 保障型产品销售不及预期
• 权益市场波动
• 长端利率超预期快速下行

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图表目录

• 图1：美国寿险业固收类资产投资收益率相较于国债收益率下降更为平缓
• 图2：美国寿险业固收类资产投资收益率相较于国债收益率基本保持150-200bps利差
• 图3：1985年-2018年美国寿险固收类收益率和国债利率相关性
• 图4：1985年-2018年美国寿险总投资收益率和国债利率相关性
• 图5：1917-2018年美国人身险行业的大类资产配置情况
• 图6：2011-2018年美国保险资金投资债券的结构分类
• 图7：2007-2018年美国保险资金投资债券的期限结构及平均久期估算
• 图8：2007年以来，美国企业债久期显著提升
• 图9：2007年以来，美国政府债久期显著提升
• 图10：2010-2018年美国人身险行业持有债券的信用等级结构
• 图11：2010-2018年美国人身险行业持有等级1和等级2债券占比
• 图12：1986-2019年美国10年期高质量企业债与国债的收益率情况
• 图13：1986-2019年美国10年期高质量企业债与国债利差基本保持在150bp左右
• 图14：2013-2018年美国寿险行业一般账户资产配置情况
• 图15：2013-2018年美国寿险行业独立账户资产配置情况
• 图16：2006-2015年美国保险资金对股票及基金的配置占比
• 图17：2015年美国保险行业对普通股持仓的行业分类
• 图18：美国保险资金对境外投资的国家分类
• 图19：1917-2018年美国寿险配置抵押贷款的规模和占比
• 图20：2011-2018年美国保险资金持有抵押贷款的质押率分布情况
• 图21：2005-2018年日本保险资金对海外证券的配置规模和占比
• 图22：2008-2018年日本保险资金对各类资产的投资收益率情况
• 图23：1990-2018年日本保险资金的资产配置结构
• 图24：2006-2018年日本保险资金对有价证券的配置结构
• 图25：2003-2018年日本保险资金对海外证券的配置规模和占比
• 图26：1990-2017年日本保险资金配置贷款的占比持续下滑
• 图27：2014年以来，净投资收益率与国债利率基本可维持100-200bps正向利差
• 图28：净投资收益率波动率显著低于10年期国债利率的波动率
• 图29：2016年上半年起，保险公司大量增配短期理财型产品
• 图30：2017年利率回升，保险公司的卖出回购金融资产增至高位
• 图31：2017年保险公司抓住利率高点，增配长久期利率债
• 图32：2014-2019年上市保险对定期存款的净配置规模
• 图33：2018年，上市保险公司大量增配5年期及以上定期存款
• 图34：2014-2019年银行二级资本债发行规模及同比增速
• 图35：2018-2020E市场长债发行量情况
• 图36：2019年三季度末，保险资金持仓A股以高分红、低波动的金融地产行业为主
• 图37：2014-2019年，上市保险公司的长期股权投资及配置占比
• 图38：2018-2019年上市保险公司的非标资产投向正逐步拓展
• 图39：2019年上市保险公司内含价值对投资收益率的敏感性测算
• 图40：2019年上市保险公司内含价值对风险贴现率的敏感性测算
• 图41：2012至今，A股上市保险的P/EV走势图
• 图42：2012至今，H股上市保险的P/EV走势图

表格目录

• 表1：保险公司新增配置资产配置长久期利率债测算
• 表2：上市保险公司持有的港股标的股息率情况
• 表3：2019年以来保险公司的举牌情况
• 表4：A股的PE区间分布数量和ROE情况
• 表5：2015-2019年，上市保险公司对非标资产的投资规模和占比
• 表6：2018、2019年部分上市保险公司的非标资产评级分布
• 表7：利率下行趋势下，2020E-2030E债券投资收益率(免税后)测算
• 表8：利率下行趋势下，2020E-2030E保险公司资产端投资收益率测算
• 表9：截止2020年4月3日，保险股当前的股价对应的内含价值投资收益率假设情况