核心内容概览
曲美家居于2018年发布中报，显示其上半年业绩受到并购费用影响出现下滑，但公司通过门店扩张及优化、产品与渠道协同等策略，仍被看好未来增长潜力。公司计划收购挪威家具品牌Ekornes，以推进全球化布局。分析师维持“买入”评级，并给出18年目标价12.60元。
主要观点与关键信息
业绩表现
- 营业收入：2018年上半年实现9.73亿元，同比增长10.32%；其中第二季度营收5.79亿元，同比增长7.33%。
- 归母净利润：2018年上半年归母净利润为0.70亿元，同比下降33.33%；第二季度归母净利润为0.42亿元，同比下降47.45%。
- 毛利率：上半年综合毛利率为36.89%，同比下降1.41个百分点；第二季度毛利率为37.31%，环比提升1.04个百分点。
- 费用率：上半年期间费用率为27.67%，同比上升4.97个百分点，其中销售费用率上升2.25个百分点，管理费用率上升2.77个百分点。
门店扩张与优化
- 截至2018年6月30日，公司共有983家门店，较2017年底净增108家。
- 经销商专卖店：967家，其中包含103家大型“你+生活馆”、43家“居+生活馆”、276家“B8定制独立门店”、545家迷你“你+生活馆”及高端品牌独立店。
- 直营门店：16家，较2017年底净增2家。
全球化布局
- 公司拟收购Ekornes不低于55.57%的股权。
- Ekornes 2018年上半年实现收入16.27亿挪威克朗（约13.54亿元人民币），净利润2.002亿挪威克朗（约1.67亿元人民币），同比分别增长3.80%和93.43%。
- 通过收购，公司预期将在产品、渠道、技术方面实现协同发展。
盈利预测与估值
- 盈利预测：预计2018-2020年归母净利润分别为2.96亿元、3.64亿元、4.58亿元，对应EPS分别为0.60元、0.74元、0.93元。
- 估值指标：2018年PE为14倍，2019年为12倍，2020年为9倍。分析师给予2018年21倍PE，对应目标价12.60元，维持“买入”评级。
风险提示
- Ekornes收购进展不及预期
- 渠道下沉速度不及预期
行业与公司评级
| 评级 |
说明 |
| 买入 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 |
| 增持 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15% |
| 中性 |
未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5% |
| 减持 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15% |
| 卖出 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上 |
| 无评级 |
因无法获取必要的资料或存在重大不确定性事件 |
市场数据
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入（百万元） |
1,663.77 |
2,097.18 |
2,623.88 |
3,294.43 |
4,189.96 |
| 净利润（百万元） |
185.01 |
245.65 |
295.68 |
364.30 |
457.85 |
| EPS（元） |
0.38 |
0.50 |
0.60 |
0.74 |
0.93 |
| PE |
23 |
17 |
14 |
12 |
9 |
| PB |
3.1 |
2.7 |
2.2 |
1.9 |
1.6 |
| EV/EBITDA |
16 |
12 |
11 |
9 |
7 |
| EV/EBIT |
19 |
15 |
13 |
10 |
8 |
| EV/NOPLAT |
24 |
18 |
15 |
12 |
10 |
| EV/Sales |
3 |
2 |
2 |
1 |
1 |
| EV/IC |
3 |
3 |
2 |
2 |
2 |
财务指标分析
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 毛利率 |
40.54% |
38.87% |
38.76% |
38.56% |
38.51% |
| EBITDA率 |
15.97% |
15.85% |
14.92% |
14.62% |
14.33% |
| EBIT率 |
13.00% |
13.14% |
12.60% |
12.55% |
12.56% |
| 税前净利润率 |
13.98% |
14.26% |
13.74% |
13.49% |
13.33% |
| 税后净利润率（归属母公司） |
11.12% |
11.71% |
11.27% |
11.06% |
10.93% |
| ROE（归属母公司，摊薄） |
13.38% |
15.44% |
15.67% |
16.62% |
17.77% |
| ROA |
10.44% |
11.67% |
11.99% |
12.70% |
13.58% |
| 经营性ROIC |
12.29% |
15.71% |
15.32% |
16.59% |
17.88% |
| 流动比率 |
2.76 |
3.01 |
3.14 |
3.26 |
3.42 |
| 速动比率 |
2.27 |
2.55 |
2.64 |
2.81 |
2.96 |
盈利能力与现金流
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 每股经营现金流 |
0.60 |
0.52 |
0.59 |
0.82 |
0.97 |
| 每股自由现金流（FCFF） |
0.63 |
0.31 |
-0.11 |
0.12 |
0.11 |
| 每股净资产 |
2.81 |
3.24 |
3.84 |
4.46 |
5.24 |
| 每股销售收入 |
3.39 |
4.27 |
5.34 |
6.70 |
8.53 |
股票表现
- 当前价：8.62元
- 目标价：12.60元
- 目标期限：6个月
- 相对收益表现：一个月-7.58%、三个月-19.02%、十二个月-32.43%
- 绝对收益表现：一个月-12.28%、三个月-35.31%、十二个月-44.71%
附注
- 分析师：黎泉宏、袁雯婷
- 资料来源：Wind，光大证券研究所预测
- 联系方式：分析师邮箱与电话详见文档末尾
风险提示与免责声明
- 风险提示：Ekornes收购进展不及预期；渠道下沉速度不及预期。
- 免责声明：本报告基于假设，分析结果可能因假设不同而有所变化。估值方法及模型存在局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明独立、客观地出具报告，并对内容和观点负责。本报告仅供内部客户使用，未经许可不得复制、分发或引用。
