20181024-招商证券-曲美家居-603818.SH-Ekornes并表影响盈利_深化新曲美战略转型_5页_517kb

曲美家居（603818.SH）总结

核心内容

曲美家居（603818.SH）是一家专注于定制家具和成品家具的公司，其业务结构逐步多元化，并积极进行战略转型。公司于2018年10月24日发布相关报告，当前股价为6.73元，目标估值未明确。公司通过收购挪威家居公司Ekornes ASA，推动品牌、渠道和技术的协同布局，助力全球化发展战略。分析师维持“强烈推荐-A”评级，认为公司具备良好的增长潜力。

主要观点

1. Ekornes并表影响盈利，但协同效应有望改善

   • 公司2018年前三季度实现营收16.9亿元，同比增长17.9%，但归母净利同比减少45.4%，主要受Ekornes并表影响。
   • Q3单季收入同比增长30.15%，毛利率同比上升4.7个百分点至44.6%，但销售和管理费用率分别增加10.9和3.9个百分点，导致净利大幅下滑。
   • 分析师认为，随着收购协同效应的逐步显现，公司盈利能力有望改善。

2. 业务结构多元化，推动“新曲美”战略

   • 公司持续推进“你+生活馆”体验模式，整合全品类定制家具、多品类成品家具和全系列软装产品，为消费者提供多样化的选择。
   • 推进家装业务，引入京东作为战略合作商，利用其物流能力和SKU管理能力，打造新的业务体系。
   • 实施事业部改革，成立你+、B8、居+、高端四大事业部，优化市场体系，提升一线团队的灵活性和执行力。

3. 财务预测与估值

   • 预计2018~2020年净利润分别为1.89亿元、4.34亿元、4.85亿元，分别同比增长-23%、+130%、+12%。
   • 目前股价对应2018年PE为17x，低于可比公司平均PE（16x），估值具备吸引力。
   • 2018年PE预计为17.5x，2019年为7.6x，2020年为6.8x，显示未来盈利增长空间较大。

关键信息

股价表现

• 近1个月股价下跌9%
• 近6个月股价下跌49%
• 近12个月股价下跌54%

财务数据（单位：亿元）

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营收	166.4	209.7	298.5	558.7	606.3
净利润	18.5	24.6	18.9	43.4	48.6
毛利率	40.5%	38.9%	46.0%	54.2%	54.1%
净利率	11.1%	11.7%	6.3%	7.8%	8.0%
ROE	13.4%	15.4%	10.9%	20.3%	19.2%

可比公司平均估值（2018年）

公司	PE	PB
欧派家居	24.2	4.9
尚品宅配	36.3	5.2
索菲亚	18.6	3.8
志邦家居	17.0	2.3
我乐家居	24.4	2.8
好菜客	17.7	2.8
金牌厨柜	19.2	3.7
平均	21.2	3.4

投资评级

• 公司短期评级：强烈推荐-A（公司股价涨幅预计超基准指数20%以上）
• 公司长期评级：A（公司长期竞争力高于行业平均水平）
• 行业投资评级：推荐（行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数）

风险提示

• 地产调控加剧
• 新开业务扩张进度慢于预期

分析师信息

• 李宏鹏：lihongpeng@cmschina.com.cn，S1090515090001
• 濮冬燕：pudy@cmschina.com.cn，S1090511040031
• 郑恺：021-68407559，zhengkai1@cmschina.com.cn，S1090514040003

附：财务预测表

资产负债表（单位：百万元）

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
流动资产	973	1270	5755	6215	6719
现金	475	925	5335	5506	5949
资产总计	1772	2104	6520	6917	7364
流动负债	353	423	693	694	742
负债合计	389	473	4743	4745	4792
股本	484	484	491	491	491

现金流量表（单位：百万元）

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
经营活动现金流	294	254	348	607	718
投资活动现金流	62	194	6	6	8
筹资活动现金流	-24	3	4056	-442	-283
现金净增加额	332	450	4410	171	443

利润表（单位：百万元）

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营收	1664	2097	2985	5587	6063
营业利润	230	302	234	539	603
净利润	185	246	189	434	486

主要财务比率

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营收增长率	33%	26%	42%	87%	9%
净利润率	11.1%	11.7%	6.3%	7.8%	8.0%
ROE	13.4%	15.4%	10.9%	20.3%	19.2%
资产负债率	22.0%	22.5%	72.7%	68.6%	65.1%
流动比率	2.8	3.0	8.3	9.0	9.1
速动比率	2.3	2.5	8.0	8.4	8.5
资产周转率	0.9	1.0	0.5	0.8	0.8
存货周转率	6.3	7.0	7.5	8.4	7.2
应收账款周转率	56.3	28.1	23.4	27.8	22.2
每股收益	0.38	0.51	0.38	0.88	0.99
每股净资产	2.86	3.29	3.53	4.34	5.15

估值比率

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
PE	17.6	13.3	17.5	7.6	6.8
PB	2.4	2.0	1.9	1.6	1.3
EV/EBITDA	58.9	45.5	38.1	19.3	18.2

投资评级定义

• 强烈推荐-A：公司股价涨幅预计超基准指数20%以上
• 审慎推荐：公司股价涨幅预计在5-20%之间
• 中性：公司股价变动预计介于±5%之间
• 回避：公司股价表现预计弱于基准指数5%以上

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。报告内容仅供参考，不构成投资建议。本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。