深度报告-20220504-国金证券-天宜上佳-688033.SH-平台化高端材料供应商_碳基复材进入爆发期_22页_2mb

天宜上佳（688033.SH）投资分析总结

公司概况

天宜上佳是一家专注于高端新材料研发的平台型公司，成立于2009年，已形成四大核心业务板块：粉末冶金闸片及合成闸片、碳基复合材料、树脂基碳纤维复合材料、航空大型结构件精密制造。公司致力于打造平台化材料供应商，降低对轨交业务的依赖，并在碳基复材、航空航天零部件等领域实现快速发展。

核心业务与市场地位

轨交业务

• 公司在高铁闸片领域具有绝对龙头地位，市占率在30%-40%之间，是“复兴号”和“和谐号”的核心供应商。
• 2020年因疫情影响，轨交业务收入下滑，但2021年恢复增长，预计2022-2024年轨交闸片业务收入分别为4.57亿元、4.91亿元和5.80亿元，年复合增长率达12.7%。
• 公司毛利率和净利率略有下滑，但整体仍保持较强盈利能力。

碳基复合材料业务

• 2021年实现收入1.42亿元，毛利率超过60%，成为公司第二大业务板块。
• 公司2000吨级碳碳复合材料项目二期启动，预计2022-2024年碳碳热场业务收入分别为6.24亿元、10.34亿元和12.98亿元，年复合增长率达47.67%。
• 公司碳碳热场材料市场占有率预计从2021年的4.3%提升至2024年的20.6%，呈现显著增长。

汽车碳陶刹车盘业务

• 公司成功突破碳陶刹车盘技术瓶颈，2022年有望通过装车路试考核。
• 预计2022-2024年汽车碳陶盘业务收入分别为0.04亿元、1.01亿元和3.18亿元，年复合增长率达102.0%。
• 碳陶刹车盘具有高密度、高导热性和高摩擦系数等优势，符合新能源汽车轻量化趋势。

航空航天零部件业务

• 公司于2021年收购瑞合科技，切入军用航空领域，瑞合科技2021年实现营收0.74亿元。
• 预计2022-2024年航空航天零部件业务收入分别为1.19亿元、1.66亿元和2.14亿元，年复合增长率分别为61.5%、40.0%和28.6%。
• 瑞合科技承诺2021-2023年扣非归母净利润不低于2500/3500/4500万元。

投资逻辑与建议

投资逻辑

• 公司已形成四大核心业务板块，逐步摆脱对轨交业务的依赖，成为平台化高端材料供应商。
• 碳基复材业务发展迅速，有望成为公司新的增长点。
• 公司研发费用持续增长，技术优势显著，推动产品性能提升和市场拓展。

投资建议

• 预计2022-2024年公司营业收入分别为12.34亿元、18.22亿元和24.40亿元，归母净利润分别为3.53亿元、5.00亿元和6.71亿元，对应EPS分别为0.79元、1.11元和1.49元。
• 采用20倍PE估值法，对应目标价22.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
• 当前市值对应2023年仅11倍PE，估值处于上市以来较低水平，具备较高性价比。

风险提示

• 疫情反复可能影响高铁开行量，从而影响轨交业务收入。
• 碳基复材业务投产不及预期可能影响收入增长。
• 收购瑞合科技存在商誉减值风险。
• 限售股解禁可能对股价造成压力。

股价上涨催化因素

1. 新业务拓展带来业绩弹性，推动营收和净利增长。
2. 当前估值较低，具备投资价值。

估值与目标价格

• 2022-2024年，公司归母净利润分别为3.53亿元、5.00亿元和6.71亿元。
• 采用20倍PE估值法，对应目标价22.28元/股。

关键假设

收入端

• 轨交闸片业务：预计2022-2024年收入分别为4.57亿元、4.91亿元和5.80亿元，毛利率分别为66%、65%和64%。
• 碳碳热场业务：预计2022-2024年收入分别为6.24亿元、10.34亿元和12.98亿元，毛利率分别为65%、64%和63%。
• 汽车碳陶盘业务：预计2022-2024年收入分别为0.04亿元、1.01亿元和3.18亿元，毛利率分别为65%、64%和63%。
• 航空航天业务：预计2022-2024年收入分别为1.19亿元、1.66亿元和2.14亿元，毛利率分别为33%、33%和33%。

费用率端

• 销售费用率：预计2022-2024年分别为5.0%、5.5%和6.0%。
• 管理费用率：预计2022-2024年分别为13.0%、13.0%和12.0%。

与市场观点的区别

• 市场普遍认为公司收入主要来源于轨交闸片业务，但公司已形成四大业务板块，逐步成为平台化高端材料供应商。
• 公司碳基复材业务有望在2022年成为第一大业务板块，打破市场对公司的认知。

图表与数据

• 公司四大业务板块及其下游应用情况。
• 2021年公司净利润修复情况。
• 公司毛利率和净利率变化趋势。
• 公司定增计划及其对产能的提升。
• 公司高铁闸片市占率变化。
• 碳基复材在光伏热场部件的渗透率提升。
• 碳陶刹车盘的产品性能对比。
• 全球汽车碳陶刹车盘市场空间测算。
• 瑞合科技业绩承诺及成长情况。

总结

天宜上佳凭借自主研发和外延收购，已构建起多领域业务矩阵，逐步摆脱对轨交业务的依赖，成为平台化高端材料供应商。碳基复材和汽车碳陶刹车盘业务快速发展，有望成为公司新的增长引擎。公司未来业绩增长潜力较大，当前估值较低，具备投资价值，但需关注疫情反复、碳基复材投产不达预期及商誉减值等风险。