20220807-浙商证券-CPI篇_长_短周期视角下通胀分析框架及预测_18页_1mb

债券市场深度报告总结 - CPI篇

核心观点

• 长周期视角：通胀与产出缺口和货币缺口相关，2023年通胀中枢或温和攀升。由于货币宏观审慎框架的影响，本轮通胀周期跨度明显长于2013年之前的周期，整体或类比2013-2021年的形态。
• 中短期视角：基于优化后的高频数据模型和环比均值模型，预测7月CPI约为2.8%，环比录得1%。下半年CPI有阶段性破“3”压力，最快在8月出现，但更多是结构性通胀，货币政策大幅收紧必要性不高。

CPI概念引入

CPI商品篮子由30%食品烟酒 + 70%非食品和服务组成，其变动核心由篮子商品价格决定。

• 食品分项中，鲜菜、鲜果、猪价为主要拉动项。
• 非食品分项中，居住和交通通信是核心拉动项，其中油价对交通通信分项影响较大。

CPI分析框架

定性分析（长周期）

• CPI本质受供需影响，边际上受预期和政策影响。
• 中国目前处于第五轮通胀周期，供给冲击是主导因素。
• 通胀成因包括：需求拉动、货币政策宽松、成本推进、混合型、结构性和通胀预期。
• 结构性通胀下，政策可以适度忍让，而非需求拉动型通胀需政策收紧。

定量分析（中短期）

• 常用的预测方法包括环比均值法和高频数据法。
• 高频数据法在精确度上优于环比均值法，但仅适用于短期预测。
• 环比均值法在适用性上更优，可用于中长期预测，但忽视新增因素影响。

通胀框架落地

长周期趋势

• 通胀中枢温和抬升，在“产出缺口由负转正 + 货币供应回归常态”背景下，2023年通胀或将温和上行。
• 产出缺口为负时，通胀趋于下行；产出缺口为正时，通胀趋于上行。
• 货币缺口（GDP - M2）在2013年后与通胀关系减弱，导致通胀周期跨度增加。

中短期预测

• 7月CPI预测：基于高频数据模型，预测7月CPI约为2.8%，环比录得1%。
• 全年预测：8-12月CPI同比预计分别为3%、3.4%、2.8%、2.5%、3.1%，阶段性有破“3”压力。
• 结构性通胀：由猪价上行和油价高位震荡驱动，货币政策大幅收紧可能性较低。

各分项预测分析

猪价预测

• 2006年以来，共经历4轮完整猪周期，供给冲击是猪价波动的核心因素。
• 当前处于猪周期上行期，但供给约束有限，叠加政策干预，猪价大幅上升基础暂未出现。
• 预计8-12月猪价环比分别上涨15%、5%、5%、10%、20%。

鲜菜、鲜果预测

• 鲜菜、鲜果价格受供给冲击和季节性影响较大。
• 鲜果价格在8月开始缓慢抬升，鲜菜价格中枢整体高于上半年。
• 鲜果价格具有明显季节性，5-8月为供应旺季，价格下行；其余时间缓慢上行。
• 鲜菜价格在一季度先升后降，二季度继续下降，三季度因运输成本上升而略有回升，四季度供应减少与需求走弱并存。

油价预测

• 原油兼具商品和金融属性，商品供求决定趋势，金融属性放大波动。
• 当前原油处于紧平衡格局，叠加海外需求回落，预计后续油价整体处于高位震荡向下态势。
• 油价预测基于市场需求和库存供给变化，预计月度环比下降1%。

货币政策分析

• 结构性通胀背景下，货币政策大幅收紧必要性不高。
• 需求和货币拉动型通胀需政策收紧，但结构性通胀下，政策可以适度容忍。
• 参照2019年，CPI阶段性超过3%但央行未收紧政策，反而采取宽松措施，如调降MLF利率。

风险提示

1. 猪瘟、疫情爆发可能导致食品项价格快速攀升。
2. 地缘政治冲突可能促使油价大幅攀升。

图表目录（摘要）

• 图1：下半年通胀模型预测结果，8、9月CPI阶段性破“3”，后续回落，12月反弹。
• 图2：CPI商品篮子构成（30%食品烟酒 + 70%非食品和服务）。
• 图3：食品、交通通信及居住项是CPI主要拉动项。
• 图4：鲜菜、鲜果、猪肉价格是CPI食品分项主要拉动项。
• 图5：居住、交通通信分项与油价相关性较强。
• 图6：CPI长期分析框架。
• 图7：历史上的5轮通胀周期。
• 图8：21年后CPI同比和环比关系切换。
• 图9：CPI具有明显季节性。
• 图10：环比均值法拟合精确度有限。
• 图11：产出缺口走势领先于通胀走势。
• 图12：13年后货币缺口与通胀关系减弱。
• 图13：高频数据法下CPI食品项环比拟合效果。
• 图14：CPI非食品分项拟合效果。
• 图15：CPI环比拟合效果。
• 图16：CPI同比拟合效果。
• 图17：4轮猪周期复盘。
• 图18：猪周期和猪价分析框架。
• 图19：鲜果价格具有明显季节性。
• 图20：鲜菜价格具有明显季节性。
• 图21：原油分析框架。

表格目录（摘要）

• 表1：CPI食品分项优选指标（畜肉、禽肉、奶类、粮食、鲜菜、水产品、鲜果、蛋类、食用油等）。

总结

本报告从长周期和中短期两个视角对CPI进行分析预测，强调结构性通胀特征。

• 长周期下，通胀与产出缺口和货币缺口相关，2023年通胀中枢或温和抬升，但周期跨度较长。
• 中短期下，7月CPI约为2.8%，8-12月CPI有阶段性破“3”压力，但更多为能源和猪价推动的结构性通胀，货币政策收紧必要性不高。
• 食品分项中，鲜菜、鲜果、猪价为主要拉动项；非食品分项中，居住和交通通信是核心，其中油价对交通通信影响显著。
• 风险提示包括猪价剧烈波动和油价受地缘政治影响。

投资评级说明（摘要）

• 以报告日后6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。
• 买入：+20%以上；增持：+10% ~ +20%；中性：-10% ~ +10%；减持：-10%以下。

法律声明及风险提示（摘要）

• 本报告由浙商证券研究所发布，信息来源于公开资料，不保证真实性、准确性及完整性。
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