20210324-西部证券-通胀专题系列研究三_中国和美国通胀框架的深度拆解和预测_39页_1mb

中国和美国通胀框架的深度拆解和预测总结

核心结论

2021年通胀是重要的宏观变量之一，市场预期升温导致美债收益率上行及全球市场调整。本报告通过拆解中美CPI结构，结合定性和定量方法，对2021年全球通胀进行预测。

• 美国CPI：预计2021年Q2同比增速将达到3.1%，5月预计为3.3%，为2011年以来最高。下半年随着低基数效应减弱，增速将回落至2.6%和2.7%。主要上行风险包括原油价格上涨、失业率下降带来的租金上涨以及服务需求恢复。但部分行业如食品、通信、耐用品消费价格已处于高位，上行空间有限。
• 中国CPI：预计全年逐季抬升，Q4同比增长2.0%，不会出现明显通胀压力。主要上行动力来自输入型通胀、租金修复、服务需求恢复，但猪价下降将形成拖累。若非瘟疫情卷土重来，可能对猪价产生影响，但概率较低。

主要观点

美国CPI分析

1. 框架拆解：美国CPI拆解至8个一级分类，包含25个二级分类、79个三级分类等。当前拆解为国内最全面框架。
2. 疫情受损板块价格指数：选取住房租金、燃料、机动车保险、公共交通、教育、娱乐等分项，占CPI权重合计47.7%。2021年2月同比增长0.4%，预计疫情受损板块对Q4CPI的额外拉动为0.9%。
3. 住宅：占CPI权重42.4%，其中住房租金占住宅CPI的79%，是CPI上行的决定性因素。2021年2月住房租金同比增长1.5%，预计年底将回升至3.5%。
4. 交通运输：占CPI权重15.2%，主要由原油价格驱动。2021年2月同比增长0.6%，预计上半年机动车价格同比增速在3%以上，下半年将回落。
5. 食品饮料：占CPI权重15.2%，2021年2月同比增长3.5%。预计家庭食品上涨1.5%，外食上涨2.5%。大豆、油脂、小麦价格上涨风险较大。
6. 医疗保健：占CPI权重8.9%，2021年2月同比增长2%。处方药价格下降是主要拖累项，预计年底拉动CPI增长0.2个百分点。
7. 教育与通信：占CPI权重6.8%，教育价格持续下降，通信价格处于历史高位。预计下半年两者将回归疫情前水平。
8. 娱乐：占CPI权重5.8%，休闲服务表现低迷，休闲商品处于高位。预计下半年休闲服务改善将带动娱乐CPI增长0.1%。
9. 服装：占CPI权重2.7%，2021年2月同比下降3.6%，但预计年底有望恢复至2019年四季度水平，贡献0.14个百分点。

中国CPI分析

1. 框架拆解：中国CPI包含8个一级分类，3层结构。与美国不同，中国CPI拆解较浅。
2. 食品饮料：占CPI权重28.8%，猪价进入下降通道，预计全年下降19%，对CPI形成0.5个百分点拖累，Q4拖累0.6个百分点。
3. 居住：占CPI权重22.1%，租金价格修复是关键。就业带动租金修复，预计年底租金价格同比增速将有所回升。
4. 教育、文化和娱乐：占CPI权重13.7%，关注文娱服务和旅游改善。旅游价格波动较大，教育价格季节性下降。
5. 交通和通信：占CPI权重11.3%，油价是主要影响因素。预计全年油价上涨至80美元/桶。
6. 医疗保健：占CPI权重11.2%，医疗保健价格同比增速为2006年以来最低，但部分服务如牙科、眼科将有所恢复。
7. 衣着：占CPI权重6.8%，预计从通缩走向通胀。
8. 生活用品及服务：占CPI权重4.7%，同比增速处于历史低位，家电降幅逐步收窄。
9. 其他用品和服务：占CPI权重1.4%，对CPI影响较小，但黄金价格上涨可能带动部分子项。

关键信息

• 通胀预测方法：构建“疫情受损板块价格指数”和自下而上分析“衣食住行康乐教他”八方面。
• 美国CPI结构：住宅权重最大（42.4%），其次是交通运输（15.2%）和食品饮料（15.2%）。
• 中国CPI结构：食品饮料权重最大（28.8%），其次是居住（22.1%）和交通和通信（11.3%）。
• 美国CPI与PCE：走势基本一致，但CPI市场影响力更大。
• 风险提示：经济复苏不及预期、货币政策变动。

图表目录

• 图1：中美欧日广义货币同比增速
• 图2：全球M2同比增速位于历史高位
• 图3：主要国家CPI同比
• 图4：主要国家PPI同比
• 图5：美国疫情受损板块价格CPI同比变动
• 图6：美国CPI和PCE同比变动趋势基本一致
• 图7：美国核心CPI和核心PCE同比变动趋势基本一致
• 图8：服务消费仍然低迷，耐用品消费表现好于非耐用品
• 图9：美国PCE一级分类权重（2020Q4）
• 图10：历史上住宅CPI同比和整体CPI同比走势基本一致
• 图11：2020年疫情开始至今美国主要城市租金价格涨跌幅
• 图12：2020年疫情开始至今租金价格累计跌幅最大的十个城市
• 图13：2020年疫情开始至今租金价格累计涨幅最大的十个城市
• 图14：住宅CPI与租金CPI同比变动趋势基本一致
• 图15：失业率和租金价格增速基本呈现负相关
• 图16：美国出租空置率从2020Q3开始上升
• 图17：房价一般会领先租金价格一年半到两年
• 图18：家居CPI同比增速处于历史高位
• 图19：燃料和公用事业价格冬季明显上升
• 图20：私人交通CPI与交通CPI的同比变动基本一致
• 图21：机动车同比增速放缓，燃料由负转正，机票价格仍然低迷
• 图22：目前美国航空安检人数比疫情之前同期下降50%左右
• 图23：3月第二周美国开工率回升到76.1%
• 图24：2020年Q3-Q4机动车消费支出同比增长超过11%
• 图25：2月美国机动车销量年化为1616万辆，同比下降6%
• 图26：二手车同比涨幅高于新车
• 图27：二手车价格已经连续4个月环比下降
• 图28：酒精饮料占比较小，食品与食品饮料同比变动基本一致
• 图29：家庭食品在2020年大幅上涨
• 图30：2020年内禽鱼蛋和乳制品大幅上涨
• 图31：各类食品价格同比增速基本处于较高水平
• 图32：医疗保健价格2020年Q4以来同比增速下降
• 图33：2021年2月处方药同比下降2.7%
• 图34：教育与通信CPI同比主要是受到服务价格影响
• 图35：教育价格持续下降，通讯价格同比增速位于历史高位
• 图36：教育与通讯三级分类同比增速变动
• 图37：休闲服务是娱乐CPI的拖累项
• 图38：中国出口分项当月同比增速
• 图39：休闲商品的同比增速基本处于近年来的较高水平
• 图40：休闲服务表现仍然低迷
• 图41：2月服装价格同比下降3.6%
• 图42：2011-2012年服装价格出现明显上涨
• 图43：服装鞋类同比降幅缓慢收窄
• 图44：珠宝手表已经实现同比正增长
• 图45：其他商品与服务同比变动基本平稳，烟草价格是波动主因
• 图46：个人服务价格受疫情影响大幅下滑
• 图47：能繁母猪存栏回到2018年非瘟之前的水平
• 图48：猪价进入下行通道
• 图49：肉类消费需求具有替代效应，价格相关性强
• 图50：28种重点监测蔬菜平均批发价格（元/公斤）
• 图51：7种重点监测水果平均批发价格（元/公斤）
• 图52：蔬菜水果价格同比增速当前处于历史中枢水平
• 图53：食品饮料二级分类同比增速（%）
• 图54：蛋类价格见底回升
• 图55：多数情况下房租和水电燃料价格同比走势一致
• 图56：2021年1月百城租金价格同比下降2.8%
• 图57：一二线城市房租价格有待修复
• 图58：城镇调查失业率目前已经上升到5.5%
• 图59：受油价影响，水电燃料和交通工具燃料同比走势基本一致
• 图60：教育文化和娱乐包含两个分项：旅游和教育。旅游价格的波动较大，对教文娱走势的影响更大
• 图61：旅游价格的环比增速呈现季节性波动（1-2月、7月）
• 图62：教育价格的环比增速3月、9月季节性波动明显
• 图63：当前旅游门票价格是去年3月至今的最低值
• 图64：2021年1月住宿价格同比下降2.8%
• 图65：交通通信CPI主要受到燃料价格大幅波动的影响
• 图66：1月广州飞机票价格同比下降49.2%
• 图67：交通工具价格常年处于下降状态
• 图68：交通工具价格长期下降，但居民购买汽车销量大幅增长
• 图69：限额以上汽车类零售额及其同比增速
• 图70：通信价格变动一般比较稳定
• 图71：医疗保健同比增速目前是2006年以来的最低增速
• 图72：2015年之后医疗保健独立于CPI走势，到18年开始放缓
• 图73：服装权重较大，与衣着大类的走势基本重合
• 图74：纺织服装PPI触底回升
• 图75：生活用品及服务同比增速位于2011年以来的最低水平
• 图76：家电降幅在逐步收窄
• 图77：其他用品和服务占CPI的权重低，影响较小
• 图78：黄金价格走强会带动其他用品和服务中的首饰等上涨
• 图79：美国通胀水平维持复苏态势
• 图80：食品价格同比转负，非食品价格处于底部
• 图81：非食品、服务、核心CPI走势一致
• 图82：同比增速七升一降，仅服装价格同比下降3.6%
• 图83：核心消费需求同比有待改善
• 图84：核心CPI环比连续2个月正增长

表格目录

• 表1：美国CPI一级分类权重（2020年末）
• 表2：对今年下半年美国CPI分项的判断
• 表3：美国CPI和PCE的区别
• 表4：住宅的二级和三级子类
• 表5：交通细项（二级和三级分类）
• 表6：2020年至今OPEC和非OPEC联合会议减产协议
• 表7：食品和饮料细项（二级、三级和四级分类）
• 表8：医疗保健细项（二到四级分类）
• 表9：教育与通信（二级和三级分类）
• 表10：娱乐细项（一级和二级分类）
• 表11：服装细项（一级和二级分类）
• 表12：其他商品和服务细项（一级和二级分类）
• 表13：中国CPI权重
• 表14：对今年下半年中国CPI分项的判断