20210405-兴业证券-二季度信用市场展望_防风险之辩_合于利而动_68页_4mb

证券研究报告总结：防风险之辩，合于利而动——二季度信用市场展望

核心内容概述

2021年政府工作报告强调，防风险是第一位，稳增长为次之。这意味着政策重点将放在控制宏观杠杆率上，尤其是地方政府杠杆率。政策导向明确，遏制地方政府隐性债务增量、稳妥化解隐性债务存量，同时逐步打破地方国企债务的刚性兑付，以防范系统性金融风险。

主要观点与关键信息

1. 政府目标：防风险优先，稳增长次之

• 2021年经济增长目标为6%以上，相较于2020年，政策更加注重“防风险”。
• 财政政策强调“提质增效、更可持续”，货币政策则“灵活精准、合理适度”。
• 政府杠杆率将有所下降，而地方债规模略有增加，但强调“显性债务”与“隐性债务”的管控。

2. 地方政府杠杆率管控重点

• 地方政府融资平台债务和地方国企债务是宏观杠杆率管控的重点。
• 城投债净供给在2021年有所减少，但存量债务化解在持续推进，尤其是通过再融资债和建制县化债试点。
• 隐性债务纳入“政府性债务”统计，政策更加强调对隐性债务的控制。

3. 城投债投资策略

• 城投债相较于产业债更受投资者青睐，但其信用利差分化加剧，经济财政实力强的地区（如广东、浙江）区县级平台的信用利差比云南、天津等省级平台更低。
• 投资建议：
  • 优先选择经济财政实力强的地区和有较强公益属性的主平台债券。
  • 适当下沉城投资质，但需注意非标融资占比较高的城投平台，尤其是在非标违约频发地区。
  • 城投债信用违约概率不大，尤其是公开债，但需防范结构性紧信用带来的局部风险。

4. 产业债信用风险分析

• 紧信用环境下，信用风险释放可能大于2020年，尤其关注地方国企和地产。
• 能源类地方国企和债务压力较大的房企是信用风险的高发领域。
• 系统性风险仍是政策防范重点，若出现系统性冲击，政策将加强对冲。

5. 信用策略建议

• 信用分层是信用策略的主线。
• 负债稳定的机构可适当拉长久期，负债不稳定的机构应关注中等资质区域/领域和中短久期品种。
• 需防范结构性紧信用下的尾部信用风险和地区间风险传导。

投资策略要点

城投债投资策略

• 关注经济财政实力强的地区，如江苏、浙江等。
• 优先选择主平台债券，避免非标融资占比高的城投。
• 城投债的信用利差分化明显，需关注不同行政级别和地区的信用利差变化。
• 避免高风险地区，如云南、东北地区，其信用利差走阔趋势明显。

产业债投资策略

• 关注能源类地方国企和前期债务压力较大的房企。
• 警惕信用违约对市场情绪和再融资能力的影响。
• 避免高风险企业，尤其是那些资产规模较大、存量债较多且存在信用瑕疵的“网红”企业。

信用策略建议

• 信用下沉不是好选择，需谨慎对待。
• 拉长久期适合负债稳定的机构，中短久期品种适合负债不稳定的机构。
• 防范尾部信用风险，特别是非标融资和区域性风险传导。

政策与市场动态

• 再融资债的募集资金用途已从“偿还到期政府债券本金”扩展至“偿还存量债务”，用于化解隐性债务。
• 建制县化债试点逐渐扩大，有助于缓解地方债务压力。
• 中小银行补充资本金（如发行永续债）有助于增强地方融资能力，缓解城投平台偿债压力。

数据支持

• 2021年地方政府显性债务净供给为4.62万亿元，同比增长18.0%。
• 城投债净供给在2021年1季度明显减少，江苏、浙江等经济财政实力强的地区仍保持较高的净融资水平。
• 2021年3月，天津发行再融资债用于偿还存量债务，显示政策对隐性债务化解的重视。

总结

2021年信用市场将面临结构性紧信用和防风险的双重挑战。政策导向明确，城投债和产业债均需关注其信用风险。投资策略应注重信用分层，避免高风险地区和主体，同时谨慎下沉信用资质，合理拉长久期。整体来看，信用利差将面临一定的局部上行风险，但系统性风险仍被有效控制。