二季度信用市场展望：防风险之辩，合于利而动-20210405-兴业证券-68页_3mb

证券研究报告总结：二季度信用市场展望

核心内容

本报告主要围绕2021年政府政策导向、宏观杠杆率管控、地方政府债务管理、城投债与产业债的信用风险演化以及信用策略进行分析，旨在为投资者提供二季度信用市场展望与投资建议。

主要观点

1. 今年政府目标：防风险是第一位

• 2021年政府工作报告将“防风险”置于经济工作的首要位置，经济增长目标设定为6%以上，显示政策对“稳增长”的压力较小。
• 稳增长不是第一位，政策更关注防风险，特别是控制宏观杠杆率，防止系统性风险。

2. 管控宏观杠杆率是防风险的重要手段

• 地方政府杠杆率上行较快，成为宏观杠杆率管控的重点。
• 地方政府融资平台和地方国企债务是管控的两个主要方向。
• 政策导向为控制隐性债务规模，以保为主，同时逐步打破地方国企债务的刚性兑付。

3. 城投债：政府杠杆率下降背景下的债务之辨与投资策略

• 城投平台未来加杠杆受限，政策倾向于压降新增融资，力保存量融资。
• 城投债净供给偏少，尤其在经济财政实力较弱或债务压力较大的地区。
• 投资端：城投债更受青睐，但价值分化加剧，需关注不同地区的信用利差差异。

4. 产业债：信用风险演化分析

• 紧信用环境下，2021年信用风险释放可能大于2020年。
• 风险更多集中在地方国企和地产领域，而非融资平台。
• 投资者需警惕能源类地方国企和债务压力较大的房企，尤其是非标融资占比高的平台。

关键信息

地方政府债务管控

• 地方政府债务余额为25.66万亿元，2021年显性债务净供给为4.62万亿元，同比增长18.0%。
• 地方政府隐性债务纳入“政府性债务”统计范畴，显示政策对隐性债务的管控力度加大。
• 再融资债用于化解隐性债务，发行期限集中在7年及以上，占超80%。

城投债投资策略

• 城投债信用利差分化明显，经济财政实力强的地区如广东、浙江，其区县级平台信用利差低于云南、天津等省级或地级市平台。
• 投资建议：挖掘经济财政实力强的地区和有较强公益属性的主平台债券，适当下沉城投资质，但需谨慎防范非标融资占比较高的城投平台。
• 投资者需注意防范结构性紧信用环境下可能的尾部信用风险和地区间的风险传导。

产业债风险分析

• 信用风险集中在地方国企和地产领域，非标融资占比高的城投平台需警惕。
• 投资者需关注资产规模大、存量债多、信用瑕疵的“网红”企业，以及受疫情影响较大的行业。

信用策略

• 信用分层是主线，投资者应根据自身负债情况选择投资策略。
• 负债稳定的机构可适当拉长久期，负债不稳定的机构可在中等资质区域/领域和中短久期品种中寻找机会。
• 信用利差来自系统性冲击的概率不大，但结构性紧信用可能带来局部上行风险。

总结

2021年信用市场面临防风险的政策导向，政府杠杆率管控成为重点。城投债和产业债在政策影响下呈现不同的风险演化趋势，城投债在经济财政实力强的地区更具投资价值，而产业债则需警惕地方国企和地产领域的信用风险。投资者应采取信用分层策略，合理控制久期和信用资质，以应对可能的结构性紧信用环境。