2019年二季度债市展望：胜负手已决，合于利而动_65页_3mb

2019年二季度债市展望总结

核心观点

• 胜负手已决，合于利而动：2019年一季度的转债表现成为全年债券投资的关键，票息策略优于久期策略。
• 利率窄幅震荡：二季度利率有小机会，但整体震荡格局难改。
• 信用下沉需有度：二季度应适度下沉资质，但久期不宜过长。
• 转债机会由面转到点：转债市场结构性机会增多，需关注个券配置。

主要观点

1. 政策相机抉择影响债市走势

• 政策微调是债市走势的核心逻辑，货币政策仍以“易松难紧”为主。
• 金融供给侧改革对货币政策放松构成制约，需关注政策落地节奏。
• 二季度流动性缺口较大，降准可博弈，但货币政策效果观察期仍在继续。

2. 宏观基本面：外忧内稳，缺少弹性

• 经济下行趋势未变：基建发力尚有时滞，房地产高周转难以维持，制造业技改小周期已过顶点。
• 政策支持：逆周期政策逐步出台，经济企稳概率上升，但进一步下滑风险较小。
• GDP修复：预计二季度GDP围绕6.2%-6.3%略有修复。
• CPI与通胀：猪周期上行与实体通缩压力并存，但不会触及政策底线。

3. 海外宏观：全球经济趋弱，央行同向转鸽

• 美国经济：美联储政策转松，美债收益率持续下行，美股估值修复。
• 欧洲经济：面临“日本化”风险，长期中性利率持续走低。
• 新兴市场：受发达国家经济疲软、贸易紧张和金融市场动荡影响，增长乏力。

4. 利率债策略：预期差+安全边际=交易性机会

• 利率债仍是“螺蛳壳里做道场”，二季度利率有小机会。
• 5年期左右利率债性价比较高，但需关注政策和基本面的博弈。
• 股市与债市性价比趋于均衡，但股市仍活跃，债市做多空间受限。

5. 信用债策略：适度资质下沉，久期不宜过长

• 信用风险仍处高位，需警惕年报季盈利弱化与评级下调。
• 建议以国企、城投和头部民企为主，避免盲目下沉资质。
• 中长期信用利差保护不足，需关注估值重新匹配带来的配置机会。

6. 转债策略：结构性机会为主

• 转债是今年债市投资的“胜负手”，二季度重在挖掘结构性和行业轮动机会。
• 转债市场供需两旺，估值仍较为理性，但需控制回撤风险。

关键信息

7. 货币政策与流动性

• 结构性货币政策多目标平衡：政策效果观察期仍在继续，降准可博弈，降息需看触发剂。
• 资金面存缺口：二季度流动性缺口约2万亿，资金成本预计小幅抬升。
• 虚拟经济流动性：仍偏乐观，受货币政策宽松和融资渠道改善影响。

8. 地方政府隐性债务平滑

• 隐性债务规模：超过40万亿，主要依靠经营收入、土地出让等化解。
• 影响：化债方案可能降低短期偿债压力，但对低层级平台利好不足。
• 风险：若大面积推广，银行表内可能增加长期信贷，影响流动性指标。

9. 利率两轨并一轨

• 二季度可能推进利率“两轨并一轨”，但操作方式对市场影响较大。
• 降准或成为工具之一，但需关注流动性新规对传导机制的制约。

10. 房地产市场

• 高周转难维持：销售与拿地数据回落，库存压力显现。
• 政策转向：“稳地价、稳房价、稳预期”引导政策放松。
• 投资增速：预计二季度地产投资增速回升至6%左右，全年或回落至5%。

11. 基建投资

• 政策支持：财政赤字率提升至2.8%，专项债额度大幅增加。
• 投资回升：预计二季度基建（不含电力）投资增速回升至7%以上。
• 防风险与稳增长：政策从两难转向合力，基建对冲力度增强。

12. 制造业投资

• 技改周期结束：投资缺乏内生动力，增速回落至4%左右。
• 政策支持：减税降费、小微融资支持、营商环境改善可能激发投资意愿。
• 预期改善：二季度消费有望企稳，下半年可能受益于地产和汽车后周期消费。

13. 消费市场

• 消费修复关键：减税和“稳预期”效果是消费修复的核心。
• 消费增速：预计二季度消费增速企稳在8%以上，下半年可能稳中有升。
• 财富效应：股市回暖可能刺激居民消费支出。

风险提示

• 地方政府隐性债务化解方案的不确定性。
• 全球经济下行压力可能推动货币政策集体放松。
• 企业杠杆率过高可能引发债务危机。
• 信用债市场风险暴露可能加剧。
• 转债市场估值透支可能限制收益空间。

图表目录概览

• 图表1：大类资产表现出现逆转
• 图表2：2018年的债市逻辑主线
• 图表3：2019年一季度债市逻辑的新变化
• 图表4：LPR与超AAA信用债
• 图表5：美国宏观经济热力图
• 图表6：欧元区宏观经济热力图
• 图表7：G10货币政策周期
• 图表8：美股估值修复明显，国债收益率持续下行
• 图表9：美国GDP年化环比增速及各分项贡献率
• 图表10：耐用品新增订单自去年年底出现反弹
• 图表11：工资增速已超汽车消费增速
• 图表12：个人收入增速已经超过房价增速
• 图表13：回购成为美股主要推力
• 图表14：回购规模大幅增长
• 图表15：非金融企业杠杆已超08年危机水平
• 图表16：企业债发行额近年来有大幅增加
• 图表17：未来5年年均7000亿美元公司债到期
• 图表18：上周美债收益率两度大幅下行
• 图表19：历史来看，3个月/10年利差似乎是经济衰退的领先指标
• 图表20：德、美、日5年/5年国债远期收益率
• 图表21：欧洲“日本化”程度自2014年以来大幅攀升
• 图表22：倒挂时点预测与衰退时点之间时滞并不确定
• 图表23：市场已经price in美联储年内降息一次
• 图表24：点阵图中位数指示今年不加息，明年仍有一次
• 图表25：5-9月美债缩表计划量减至150亿美元/月，10月起停止缩减
• 图表26：MBS 10月起200亿美元以内缩减全部投资国债
• 图表27：土地成交预示新开工面积增速或继续回落
• 图表28：施工增速走高带动建安投资
• 图表29：销售量价回落，库存压力显现
• 图表30：土地流拍现象仍明显
• 图表31：2019年三季度房企信用债到期量较高
• 图表32：“严监管下资金紧”引发基建断崖回落
• 图表33：2019年初地方债净融资与新增财政存款均为历史高位
• 图表34：实际GDP增速
• 图表35：调查失业率
• 图表36：内源融资不足
• 图表37：外源融资不畅
• 图表38：2018年新增居民存款处于历史高位
• 图表39：降价刺激消费
• 图表40：地产施工竣工带动地产后周期消费
• 图表41：6-8年的汽车置换周期与消费刺激政策
• 图表42：2018年韩国出口增速波动回落
• 图表43：2018年出口抢跑
• 图表44：人民币贬值的J曲线效应或对2019年出口存在正向托升
• 图表45：基于猪周期不同情景CPI测算，二季度与年末为年内高点
• 图表46：养殖亏损抑制母猪补栏积极性，影响1年后供给
• 图表47：猪瘟导致“抢出栏”，存在母猪屠宰销售现象
• 图表48：通胀压力引发货币政策收紧均在总需求较强的环境中进行
• 图表49：全球工业生产仍在走弱过程
• 图表50：预计年内PPI同比中枢在0左右
• 图表51：利率债供给
• 图表52：国债净融资提前
• 图表53：政金债净融资提前
• 图表54：地方债净发行
• 图表55：利率债净发行
• 图表56：银行理财总规模增速反弹
• 图表57：理财利率下行仍较为缓慢
• 图表58：广义基金信用债久期变化
• 图表59：2月广义基金债券托管量环比变化
• 图表60：全国性大行主要增配地方债
• 图表61：农商行连续增持利率债和同业存单
• 图表62：本轮货币政策宽松
• 图表63：存款准备金率与MLF到期
• 图表64：超储率与模拟值
• 图表65：DR007多次下行至7天逆回购招标利率以下
• 图表66：银行间流动性宽松向广谱利率传导
• 图表67：货基利率与存款基准利率利差收窄
• 图表68：社融增速反弹
• 图表69：广谱利率有所收敛
• 图表70：2019年1-2月民企债券净融资额为负
• 图表71：小微融资难问题凸显
• 图表72：低等级公司债国企、民企信用利差走势分化
• 图表73：镇江市城投企业发债成本显著下降
• 图表74：长端信用利差历史分位值处于15年以来的高位
• 图表75：信用利差相对此前的高峰低谷，已发生结构性变化
• 图表76：过剩产能行业去产能阶段性目标基本完成
• 图表77：钢铁、煤炭产品价格高位震荡，趋势可能向下
• 图表78：部分子行业景气度仍然向好
• 图表79：转债指数、平价指数与等权指数的变化
• 图表80：转债市场历年回报驱动力分解
• 图表81：2019年1月至今涨幅最大的20支个券
• 图表82：股债回报比
• 图表83：MA120月线处有明显支撑
• 图表84：2019与2018年的解禁股市值
• 图表85：前四大游资的交易额
• 图表86：19年2月相对18年12月转债投资者持仓变化
• 图表87：转债品种的隐含波动率MA20变化
• 图表88：转债市场重点个券气泡图

总结

2019年二季度债市将面临政策相机抉择、全球经济下行、国内经济企稳与猪周期等多重因素交织。利率债策略应关注预期差与安全边际，信用债需适度下沉资质并控制久期，转债市场则以结构性机会为主。整体来看，二季度债市将维持震荡格局，但存在小机会，需关注流动性、政策变化与市场情绪的动态调整。