深度报告-20220426-国金证券-中科电气-300035.SZ-深化降本_绑定优质客户_负极拾级而上_18页_2mb

中科电气 (300035.SZ) 买入（首次评级）总结

核心内容

中科电气是一家成立于2004年的国内电磁行业老牌企业，2017年通过收购星城石墨进入锂电池负极材料领域，并逐步整合产业链，实现负极业务的快速成长。公司当前市场价为21.02元，目标价为30元，2021-2023年预计归母净利润分别为3.6亿、7.6亿、12.4亿元，对应EPS分别为0.56元、1.18元、1.92元，对应PE分别为37.6倍、20倍、12.3倍，给予22年25倍估值，目标价为30元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

1. 公司发展历程与业务布局

• 公司深耕磁电设备领域，与国内大部分钢铁企业及大型冶金工程承包商建立稳定合作关系，电磁冶金专用设备市场占有率超60%，处于行业龙头地位。
• 2017年收购星城石墨，开始布局锂电池负极材料，通过资金与技术赋能推动负极业务加速成长。
• 公司在2022年底-2023年初将形成22.5万吨石墨化产能和27.7万吨负极产能，对标行业一线龙头，布局上游石油焦原材料。

2. 负极业务发展策略

• 一体化布局：公司通过自建石墨化产能降低生产成本，提升毛利率。
• 绑定优质客户：与亿纬锂能、宁德时代成立合资公司，确保产能释放后的销售渠道。
• 技术协同优势：利用磁电设备技术优势对负极产线进行改造，降低制造成本。
• 研发投入：星城石墨研发投入高，产品结构优化，推动高端化发展。

3. 成本控制与降本路径

• 石墨化自供率：2022年底自供率提升至70%以上，显著降低外协成本。
• 电耗优化：通过工艺改进和区域化布局（如山西低电价）降低电耗成本约400元/吨。
• 原材料管理：通过一体化和研发尝试低成本原材料以提升产品性能。
• 规模化与自动化：规模化生产及自动化产线建设有助于进一步降本。

4. 负极行业趋势与竞争格局

• 一体化趋势：负极行业中长期竞争格局以一体化厂商为主，头部企业具备规模优势和客户结构优势。
• 产品差异化：负极产品均价差异大，高端产品可达8万元/吨，低端产品约3万元/吨，产品性能差异显著。
• 成本敏感性：负极厂商的毛利率和单吨毛利受成本波动影响较小，主要因产品差异化和成本结构不透明。

5. 投资建议与估值

• 盈利预测：2021-2023年公司归母净利润分别为3.6亿、7.6亿、12.4亿元，对应PE分别为37.6倍、20倍、12.3倍。
• 可比公司估值：选取璞泰来、贝特瑞、杉杉股份等可比公司，2022/2023年PE均值为24.4/17.9倍。
• 目标价格：基于22年25倍估值，对应目标价为30元。

关键信息

一、磁电设备业务

• 磁电设备业务营收稳定，市场占有率超60%，毛利率约45%。
• 2021-2023年磁电设备业务预计营收分别为2.4亿、2.5亿、2.5亿元，毛利率保持在44.2%左右。

二、负极业务

• 负极业务增长迅速，2021-2023年预计出货量分别为5.8万吨、11万吨、18万吨。
• 产品均价预计分别为3.2万元/吨、3.9万元/吨、3.4万元/吨，毛利率分别为28.1%、29.7%、33.2%。
• 通过一体化布局、绑定优质客户、技术协同与研发投入，公司有望进一步提升市场份额。

三、成本结构与降本措施

• 成本主要由石墨化加工、原材料及制造费用构成，占比超过80%。
• 公司通过电耗优化、区域布局、工艺改进、规模化生产等方式实现降本。
• 石墨化自供率提升有助于毛利率改善，2021-2023年毛利率预计分别为28.1%、29.7%、33.2%。

四、风险提示

• 下游需求不及预期：新能源汽车销量不及预期可能影响公司业务发展。
• 行业竞争格局恶化：负极行业竞争格局分散，存在恶化风险。
• 产能建设不及预期：如融资问题导致产能释放受限，影响业务增长。
• 新客户拓展不及预期：若客户开拓进展缓慢，产能难以消化。
• 限售股解禁与股东质押：公司预计2022年有多个限售股解禁，同时二股东质押股权。

附录：财务预测摘要

损益表

• 2021-2023年：公司归母净利润预计分别为3.6亿、7.6亿、12.4亿元，对应EPS分别为0.56元、1.18元、1.92元，净利率分别为16.9%、16.7%、19.4%。
• 毛利率：预计2021-2023年分别为29.9%、30.5%、33.7%。

现金流量表

• 2021-2023年：经营活动现金净流分别为24万元、249万元、595万元，投资活动现金净流分别为-444万元、-477万元、-477万元。

资产负债表

• 2021-2023年：公司资产总计预计分别为41.15亿元、67.85亿元、81.01亿元，负债股东权益合计分别为4.115亿元、6.785亿元、8.101亿元。

比率分析

• 每股收益：2021-2023年预计分别为0.559元、1.183元、1.924元。
• 每股净资产：2021-2023年预计分别为3.65元、7.76元、8.915元。
• ROE：2021-2023年预计分别为15.32%、15.24%、21.59%。

图表目录

• 图表1：公司发展历程
• 图表2：公司营业收入
• 图表3：公司归母净利润
• 图表4：公司费用率
• 图表5：公司分业务毛利率
• 图表6：新能源汽车销量预测
• 图表7：电池装机需求测算
• 图表8：负极材料竞争格局
• 图表9：负极厂商单吨毛利
• 图表10：负极厂商毛利率
• 图表11：负极产品销售均价
• 图表12：负极主要工序
• 图表13：尚太科技分产品销量
• 图表14：尚太科技均价及变动幅度
• 图表15：负极厂商石墨化自供率预测
• 图表16：凯金能源外协工序单价
• 图表17：人造石墨成本结构
• 图表18：石墨化自供率与毛利率敏感性分析
• 图表19：石墨化工艺对比
• 图表20：原材料价格
• 图表21：尚太科技负极材料成本拆分
• 图表22：星城石墨负极销量
• 图表23：星城石墨负极均价
• 图表24：中科电气负极/石墨化产销及毛利率
• 图表25：中科电气收购后主要事件
• 图表26：负极企业研发费用率比较
• 图表27：公司负极产能规划
• 图表28：公司募投项目规划
• 图表29：负极企业收入结构对比
• 图表30：盈利预测
• 图表31：可比公司估值