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证券研究报告总结：正回购引发债市继续调整（2015.5.25-2015.5.31）

核心内容概述

本报告分析了2015年5月25日至5月31日期间中国债券市场的运行情况，重点探讨了资金面、利率债、信用债及衍生品市场的表现与变化。整体来看，市场在IPO资金冻结、月末缴准及定向正回购等因素影响下出现调整，市场情绪趋于谨慎，收益率曲线陡峭化，信用利差收窄，市场流动性仍保持宽松。

主要观点

1. 资金面回顾

• 资金面压力有限：本周资金面受到IPO提前布局和月末缴准的影响，短期资金利率底部震荡，但整体流动性仍十分充裕。
• IPO冻结峰值预测：下周IPO冻结资金峰值预计达到4.6万亿元，但对市场冲击有限。
• 定向正回购影响：定向正回购是银行主动要求，反映流动性过剩和实体融资需求疲弱，同时引发市场对货币政策转向的担忧。

2. 利率债市场回顾

• 新债供给持续攀升：本周利率债发行量达1891亿元，净供给量回升46%，主要由地方债扩容带动。
• 地方债非市场化定价：地方债依利率下限发行，银行配置意愿受到地方政府支持的影响，对其他利率品产生挤出效应。
• 收益率曲线陡峭化：除1Y外，其他期限收益率普遍上行，曲线进一步陡峭，期限利差突破2012年高点，甚至出现倒挂现象。
• 国债期货暴跌：国债期货连收五根阴线，主力合约TF1509跌幅显著，反映市场情绪悲观，多头撤退。

3. 信用债市场回顾

• 发行量回落：本周信用债发行量为899亿元，较上周下降约25%，短融仍是主力。
• 收益率整体上行：信用债收益率普遍上行10bp左右，中短期限、高评级品种调整更明显。
• 信用利差收窄：整体信用利差收窄，但后半周走阔，反映市场对信用风险的担忧。
• 城投债供给回升：1327号文出台后，城投债发行规模有望在第三季度回升，短期对市场影响有限。

关键信息

资金面

• 本周银行间流动性充裕，但面临下周4.6万亿IPO冻结资金的压力。
• 交易所资金价格提前反映IPO冻结高峰，说明市场对资金面变化的敏感度较高。
• 定向正回购引发市场对货币政策转向的担忧，但央行仍维持宽松基调。

利率债

• 地方债发行量大增，非市场化定价明显，挤出效应显现。
• 国开债中标收益率高于预期，投标倍数弱，反映长债参与热情下降。
• 利率曲线进一步陡峭化，期限利差突破历史高点，7Y与10Y国开曲线倒挂。
• 国债成交活跃，老券热度上升，反映市场对国债安全边际的认可。

信用债

• 短融净融资量最大，中票、PPN、公司债等表现不一。
• 信用利差整体收窄，但后半周走阔，显示市场对信用风险的担忧。
• 城投债发行规模有望在第三季度回升，但短期对市场冲击有限。
• 1327号文支持城投债发行，有助于缓释信用风险，提升市场风险偏好。

衍生品

• IRS利率全线回升，反映市场对利率上行的预期。
• 国债期货暴跌，市场情绪悲观，多头撤退迹象明显。
• 分级A产品也出现大跌，显示股市波动对固定收益市场的影响。

市场变化趋势

• 流动性宽松：尽管下周IPO冻结资金较大，但市场整体仍保持宽松，银行配置长久期资产意愿不足。
• 货币政策不确定性：定向正回购引发市场对货币政策转向的担忧，影响交易情绪。
• 信用风险缓释：城投债发行条件放宽，有助于降低信用风险，提升市场信心。
• 市场情绪谨慎：市场整体交易清淡，国债期货、IRS等产品表现疲弱，显示投资者趋于保守。

投资建议

• 利率债：短期收益率上行压力较大，中长期利率品受挤出效应影响更明显，需关注地方债对市场的影响。
• 信用债：中短期限、高评级信用债承压，低等级城投债可能优先受益。
• 衍生品：IRS利率上行，国债期货表现弱势，需警惕市场情绪波动。

数据与图表支持

• 图表1：隔夜和7天回购利率变化不大，其余期限资金价格上升。
• 图表2：6月首次新股IPO资金冻结峰值超过4万亿。
• 图表3：交易所7天回购利率提前1至5日对新股IPO有反应。
• 图表4：地方债扩容趋势明显。
• 图表5：国开债中标不及预期，地方债非市场化定价。
• 图表6：利率债曲线陡峭化上移。
• 图表7：国债成交活跃，老券热度提升。
• 图表8：IRS利率全线回升。
• 图表9：现券收益率曲线陡峭，利差持续走廊。
• 图表10：国债期货持续下挫，放量暴跌。
• 图表11：CTD券IRR振幅较大。
• 图表12：信用债发行较上周继续下降。
• 图表13：短融净融资量最大。
• 图表14：信用债收益率整体上行。
• 图表15：信用利差前半周收窄，后半周走阔。
• 图表16：信用债期限利差略有收窄。
• 图表17：银行间信用债成交量较上周下降。

信息披露与分析师声明

• 兴业证券履行信息披露义务，客户可查询静默期安排和关联公司持股情况。
• 分析师声明强调其研究观点的独立性和客观性，不涉及任何利益补偿。
• 法律声明明确报告仅限客户使用，不构成投资建议，且可能存在潜在利益冲突。

结论

综上所述，本周债市受IPO资金冻结、定向正回购及经济企稳预期等多重因素影响，出现调整。市场情绪谨慎，收益率曲线陡峭化，信用利差收窄，短期信用债承压，但长期来看，市场流动性仍保持宽松，政策宽松基调未变，投资者应关注市场变化，合理配置资产。