20180820-申万宏源-美国放松中小企业融资监管的启示和建议_新三板发行制度改革与美国经验_16页_1mb

新三板发行制度改革与美国经验分析总结

核心内容

本文分析了新三板市场面临的融资与流动性困境，并借鉴美国JOBS法案的经验，提出了一系列针对新三板发行制度的改革建议。文章指出，新三板作为多层次资本市场的重要组成部分，其股票发行制度的限制性政策已成为制约市场发展和中小企业融资的主要障碍。通过放松股票发行管制、推动公开发行试点、提升市场流动性，有望改善当前市场低迷状况。

主要观点

• 新三板市场现状：自2015年以来，新三板市场持续低迷，企业融资额和二级市场交易量大幅下降。尽管监管层已采取多项措施，但市场功能仍在衰退。
• 发行制度瓶颈：新三板目前仅允许定向增发，且受“200人”股东上限和“35人”非获许投资者限制的约束，导致企业难以有效分散股权，提升流动性。
• 美国经验借鉴：美国通过JOBS法案和相关法规，如A条例和D条例，建立了多维度、灵活的股票发行制度，实现了融资效率与投资者保护之间的平衡。
• 改革建议：文章提出三点改革建议，包括提高“200人”上限、放松“35人”非获许投资者限制、增设公开发行层，以提升新三板市场活力。

关键信息

1. 美国发行制度特点

• 多维度发行方式：根据发行人类型、融资规模、投资者类型等因素，采用不同的发行方式和监管要求。
• 融资规模与信息披露的平衡：融资规模越大，信息披露越严格；融资规模小则监管相对宽松。
• 融资效率与投资者保护的平衡：对合格投资者（如机构、高净值个人）的限制较少，而对一般公众的发行则有严格限制。

2. 美国相关法规概述

• A条例（Regulation A）：允许小额公开发行，融资上限为500万美元，豁免注册要求，但需提交发行说明书。
• D条例（Regulation D）：规范私募发行，分为规则504、505、506，其中规则506对非获许投资者人数限制为35人。
• JOBS法案：2012年推出，旨在放松对中小企业融资的监管，提高融资便利性，同时保护投资者权益。
• A+条例：2015年通过，将小额公开发行的融资上限提高至5000万美元，并提高了信息披露要求。

3. 改革建议

• 提高“200人”上限：建议将新三板挂牌公司公开发行股东上限从200人提高至2000人，以适应非上市公众公司的特点。
• 放松“35人”限制：新三板公司除既有股东外，其他投资者均为合格投资者，因此对非获许投资者的35人限制已无必要。
• 增设公开发行层：由市场决定公司是否可进入公开发行层，只要满足规定标准即可，无需政府设定筛选标准，从而降低企业审批成本，提升市场流动性。

结构分析

1. 引言

• 提出新三板市场流动性不足、融资功能衰退的问题。
• 强调发行制度改革对解决中小企业融资难和提升市场活跃度的重要性。

2. 概念辨析与中美差异

• 澄清中美“公开发行”概念的差异，指出美国无统一定义，而是通过判例和豁免条款界定。
• 指出新三板目前仅允许定向增发，限制较多，与美国的分类监管体系相比仍有改进空间。

3. JOBS法案之前美国的中小公司发行制度

• 分析了美国在JOBS法案前对小额公开发行和私募发行的监管体系。
• 指出A条例和D条例在不同融资规模下的适用性及监管要求。

4. JOBS法案进一步放松融资监管

• 概述了JOBS法案对新兴成长公司（EGC）和小企业的支持措施。
• 强调了网络众筹机制的引入及其监管要求。

5. 对新三板发行制度改革的启示

• 提出应借鉴美国的多维度发行制度，提升新三板企业融资灵活性。
• 强调融资规模与信息披露、融资效率与投资者保护之间的平衡。

6. 政策建议

• 提出具体改革措施，包括提高股东上限、放松非获许投资者限制、增设公开发行层。
• 强调由市场决定公司是否进入公开发行层，以提升市场流动性。

总结

新三板发行制度改革应以提升市场流动性、缓解中小企业融资难为目标，借鉴美国JOBS法案的多维度、分类监管经验，放松对挂牌公司发行股票的管制，提高公开发行的灵活性。通过适当调整股东上限和投资者限制，提升企业融资效率和市场活跃度，实现市场功能的恢复和优化。