深度报告-20221108-财信证券-乐鑫科技-688018.SH-新旧产品线切换阶段_硬件+软件塑造竞争优势_26页_3mb

报告摘要

乐鑫科技（688018.SH）是一家专注于物联网Wi-FiMCU通信芯片及模组研发、设计与销售的IC设计公司。公司凭借集成度高、尺寸小、功耗低、安全性高、综合性价比高、融合AI人工智能等优势，在行业中占据领先地位。当前，公司处于新旧产品线切换阶段，其软硬件一体化及生态构建形成显著的竞争壁垒。

行业背景：物联网行业持续增长，智能家居作为Wi-FiMCU最大应用领域，预计未来五年CAGR约为10%。随着行业向多场景、多模态发展，短距离通信技术如Wi-Fi、蓝牙、Thread、Zigbee等的应用逐步扩大。
产品发展：公司产品线从单模Wi-Fi芯片ESP8266向双模芯片ESP32拓展，并进一步推出支持WiFi6、AI功能、Thread/Zigbee的ESP32-C2/C3、ESP32-S3、ESP32-H2等产品，产品组合持续丰富。
商业模式：公司采用B2D2B模式，通过提供开发板、编译器、开源框架、操作系统和SDK工具，降低下游客户开发难度，缩短产品上市周期。
研发与激励：公司研发实力雄厚，员工中研发人员占比达76.29%，且以硕士及以上学历为主。公司通过股权激励计划绑定核心人员利益，提升研发效率和产品竞争力。
市场表现：公司模组产品逐渐成为营收主力，模组收入占比从2016年的10.06%提升至2022年的68.60%。公司客户集中度下降，前五大客户占比由62.97%降至25.80%，有利于降低市场风险。
盈利预测：预计2022-2024年公司营业收入分别为14.39亿、19.22亿和25.33亿元，归母净利润分别为1.36亿、2.39亿和3.47亿元，对应EPS分别为1.70元、2.97元和4.32元，当前PE为53倍、30倍和21倍。综合考虑行业增速和同行业估值，给予2023年32-36倍PE，合理价格区间为95.04-106.92元，维持“增持”评级。

年份	营收（百万元）	归母净利润（百万元）	EPS（元）	PE（倍）
2022E	1439.18	136.38	1.70	52.50
2023E	1922.72	238.70	2.97	29.99
2024E	2532.94	347.38	4.32	20.61

核心技术：包括大功率Wi-Fi技术、高度集成的芯片设计、低功耗电路设计、Wi-Fi基带技术、多核处理器操作系统、Wi-Fi Mesh组网技术、AI压缩算法、基于RISC-V指令集的MCU架构等，均为自主研发。
产品迭代：ESP32-C2/C3、ESP32-S3、ESP32-H2等产品线的推出，推动公司产品组合更加丰富，满足不同应用场景需求。
模组化趋势：公司模组产品占比逐年提升，2022年前三季度达到68.60%，模组/芯片价格比值约为2.74:1，毛利比值为2.06:1，产品模组化有助于扩大芯片供应商的收入与盈利空间。

B2D2B模式：通过打造生态环境吸引开发人员，开发人员带来商机，形成正反馈。
开发者社区：公司积极构建开发者生态圈，ESP32和ESP8266在GitHub、Gitee、CSDN、Reddit、YouTube、Bilibili等平台内容丰富，形成广泛影响力。
Matter协议：公司推出ESP Rainmaker平台，支持AWS无服务器架构，实现端到端解决方案，提升客户海外布局能力。