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从金融数据看利率市场化：资产决定负债仍是主线

核心内容总结

本报告基于2018年4月15日的金融数据，分析了当前利率市场化的进展与影响。报告指出，尽管市场对利率市场化讨论升温，但银行资产端的管理能力仍然是决定负债结构的关键因素。同时，报告对近期利率品市场走势、固定收益市场展望以及潜在风险进行了详细分析。

主要观点

• 利率市场化趋势仍在推进：尽管2015年10月已放开存款利率上下限，但实际中银行存款利率仍受价格自律机制约束，未完全市场化。
• 非标融资收缩，融资结构向信贷和标准化资产调整：3月社融规模同比减少7863亿元，主要由于非标融资渠道承压，三类非标融资均出现负增长。企业贷款同比增加近2000亿元，显示融资需求向信贷和债券等标准化资产转移。
• M2增速回落，反映广义货币需求下降：3月M2增速回落至8.2%，主要受季节性因素和财政放款规模同比下降影响，同时货币基金规模未如预期下降，进一步拉低M2增速。
• 资金面宽松源于需求端：3月资金面超预期宽松主要由广义货币需求下降驱动，而非央行供给增加。1季度末超储率仅为1.4%，显示央行基础货币投放未加码。
• 资产决定负债仍是主线：在资产端趋于规范和可控的背景下，即使存款利率上限放开，高息揽存未必成为常态，银行更可能注重负债管理与资产负债匹配。
• 利率品市场走势：上周央行公开市场操作净回笼1100亿元，存单发行利率普遍下行，同业存单净融资额回升，显示市场流动性仍偏宽松。
• 政金债收益率延续下行：国债、国开债、农发债、口行债收益率普遍下行，尤其是短端品种，显示市场对收益率修复式下行的预期。
• 固定收益市场展望：预计二季度资金面仍保持宽松，对债市形成支撑。需关注国内一季度GDP增速、3月经济数据以及海外经济指标和美联储政策动向。
• 风险提示：监管政策超预期、资金面超预期收紧、海外突发事件可能对市场产生影响。

关键信息

3月金融数据亮点

• 社融规模：3月社融规模为1.33万亿元，同比减少7863亿元，非标融资下降超1万亿元。
• 企业贷款：3月企业贷款新增5653亿元，同比增加近2000亿元，反映融资结构向信贷和债券调整。
• 居民贷款：居民长短期贷款分别下降1411亿和733亿，显示居民杠杆增长放缓。
• M2增速：3月M2增速回落至8.2%，主因M0增速下降7.5%，以及货币基金规模未如预期下降。
• 超储率：1季度末超储率约为1.4%，显示央行基础货币投放未明显加码。

利率品市场回顾

• 公开市场操作：上周央行净回笼1100亿元，逆回购到期100亿元，MLF到期3675亿元。
• 存单发行利率：1M、3M存单发行利率普遍回落，6M略有上升。
• 同业存单净融资：由1092亿元升至1454亿元，显示市场对存单需求增加。
• 政金债收益率：国债、国开债、农发债、口行债收益率普遍下行，短端品种跌幅较大。

市场展望

• 资金面：预计二季度流动性仍保持宽松，对债市形成支撑。
• 经济数据：关注国内一季度GDP、3月社零、工业增加值、固定资产投资增速，以及美国新屋开工、工业产出等数据。
• 利率走势：若基本面进一步下行，债市收益率下行空间将打开。

风险提示

• 监管风险：政策变化可能对市场产生超预期影响。
• 资金面风险：流动性可能超预期收紧，影响市场利率走势。
• 海外风险：美国、欧元区经济数据及美联储政策动向可能带来市场波动。

图表说明（关键数据）

• 图表1：企业新增发债融资规模相比去年同期明显增长
• 图表2：3类非标融资均呈现负增长
• 图表3：超短融发行结构中，材料、多元金融、房地产和资本货物行业发行规模明显增加
• 图表4：中票发行结构中，多元金融、能源、运输和资本货物行业发行规模明显增加
• 图表5：企业信贷规模增长高于去年
• 图表6：居民贷款（长短期）相对去年同期明显下降
• 图表7：3月财政放款不及去年同期
• 图表8：M0大幅下降，带动M2走低
• 图表9：社融下降幅度大于M2的下降幅度
• 图表10：银行体系金融杠杆自2017年三季度以来保持在低位
• 图表11：近期社融与M2缺口持续收敛
• 图表12：理财收益率受到资产收益率牵引明显
• 图表13：同业存单在规模上升阶段往往利率下降
• 图表14：公开市场单周净回笼1100亿元
• 图表15：回购拆借利率走势分化，存单发行利率普遍下行
• 图表16：存单净融资额回升，发行量明显走扩
• 图表17：政金债一级招标平稳
• 图表18：国债、政金债收益率普遍下行
• 图表19：国债各期限品种收益率普遍下行
• 图表20：国开债收益率走势震荡
• 图表21：国债期限利差目前维持在50bp左右
• 图表22：下周国内外重要经济数据一览

投资建议

• 利率市场化：短期内存款利率上限放开对资金面影响有限，银行更关注负债管理与资产匹配。
• 债市支撑：资金面宽松对债市收益率修复式下行继续提供支撑。
• 关注数据：经济数据和央行操作是影响市场走势的关键因素，建议持续关注相关动态。

结论

综合3月金融数据和市场表现，利率市场化进程仍在推进，但银行资产端的稳定性与可控性仍是核心。在非标融资受限和债券融资增加的背景下，融资结构趋于优化，资金面宽松源于需求端而非供给端。因此，短期内债市收益率仍有下行空间，但需警惕基本面变化及政策风险。